<![CDATA[张晓晶博客 - 论文下载]]> http://www.xiaojingzhang.com/ zh-cn PBlog2 v2.4 张晓晶博客 http://www.xiaojingzhang.com/images/logos.gif http://www.xiaojingzhang.com/ 张晓晶博客 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=217 <![CDATA[通胀趋势与货币政策的渐进退出]]> your@email.com(张晓晶) Wed,07 Apr 2010 07:42:33 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=217 通胀趋势与货币政策的渐进退出

张晓晶

（《中国金融》2010年第5期）
随着中国经济复苏强劲以及发达经济体也在进入复苏通道，人们开始担心通货膨胀。2009年11月份CPI同比涨幅由负转正，12月同比上涨1.9%，2010年1月份CPI同比上涨1.5%，通货膨胀已经显示出抬头的迹象。如果考虑到之前各国应对危机所采取的超常规的宽松货币政策，对于未来通胀的担忧就更为强烈了。那么，未来通货膨胀风险到底有多大？货币政策该如何应对呢？

一、通货膨胀趋势的基本判断

影响通货膨胀的因素很多，这里主要从以下几个方面进行分析。

1．潜在增长率。通货膨胀取决于供求的是否平衡。因此，理论上，供给与需求的力量同样重要。但短期而言，起主导作用的还是总需求，或者说是GDP的增长。如果GDP的增长远远超出了潜在增长率，那么通货膨胀肯定会到来。从目前来看，2009年GDP增长为8.7%，低于潜在增长率（根据我们的测算，过去30年经济潜在增长率在9.5%左右），这就是为什么2009年全年通货膨胀率仍然为负。我们预期2010年GDP增长在9.5%左右(IMF最新预测为10%)，接近潜在增长率。GDP增长率由8.7%上升到9.5%，总需求的上升显然会给通货膨胀带来很大压力。不过，我们判断，2010年的经济增长不会超过潜在增长率，这一方面由于外部环境仍存在不确定性，另一方面，就政策当局而言，也不会希望经济出现过热迹象，毕竟，经济内生增长的动力还没有被很大程度上激发起来，政府调结构的任务仍很艰巨，再加上全球复苏仍存在一定的不确定性，经济过热缺乏有力的支撑。从而通胀压力也不会太大。即便2010年经济增长很快，高通货膨胀的来临也往往会是2011年。改革开放以来的经验表明：一般是GDP增长率先达到顶峰，通货膨胀率会滞后一年达到顶峰。比如，上一轮周期中，经济增长率在2007年达到周期峰值，通货膨胀率在2008年达到周期的峰值。尽管如此，强劲的复苏一定会给通货膨胀带来压力。2010年的通货膨胀率可能不高，但2011年的风险更大。

2．输入性通胀。考虑到发达经济体复苏相当微弱，其GDP增速离潜在增长率还有较大距离，输入性通胀压力也不大。在发达经济体，由于能源价格足以抵消劳动力成本放缓有余，预计总体通货膨胀将从2009年的零上升到2010年的1.25%。这里需要关注的是大宗商品价格。由于一些经济体复苏强劲，使得大宗商品价格也有较快上涨。不过，由于库存高于平均水平以及许多商品部门产能严重过剩，预计上升压力将较温和。国际货币基金组织对2010年原油价格的预测保持不变，2011年的预测略有上调（从每桶79美元上调到每桶82美元）。其他非燃料商品价格上调幅度也较小。我们认为，大宗商品价格最终驱动因素仍然是基于经济复苏的真实需求，因此，在全球复苏相对疲弱的情况下，大宗商品价格上涨也是有限的，不会出现危机爆发前的井喷局面。

3．粮食与食品价格。由于粮食与食品价格在我国CPI构成中所占比重较高，它们往往成为通货膨胀的重要导火索。不过，我们认为这些因素往往是总需求上升的结果，较难成为引起全面通胀的独立原因。目前来看，2009年粮食丰收。来自全国农业工作会议的信息，预计2009年中国粮食产量为10600亿斤以上，再创历史新高，连续３年稳定在１万亿斤以上，实现连续６年增产。粮食丰收使得粮价以及与之相关的食品价格上涨的压力会减少。

4．劳动力成本。关于劳动力成本上升很快并成为中国通胀的主因，也不能成立。当前劳动力成本是在一个较低水平下上升的。来自农业部农村经济研究中心的调查报告显示，2008年受危机冲击，农民工工资性收入增幅回落。外出就业劳动力下半年的月工资水平仅为1064元，比上半年减少14.2%。我们判断，2009年农民工工资有所回升，但这种劳动力成本的上升是在原有较低水平上的回升。尽管一些地方在上调最低工资标准(如江苏省在全国率先确定上调最低工资标准，此后，北京、重庆、东莞、上海等也纷纷表示已具备上调最低工资标准的条件)以及事业单位推行工资改革，但在整体就业形势依然严峻的情况下，劳动力成本不可能上升很快。所谓的“民工荒”仍然是局部现象。因此，尽管长期而言，劳动力成本有上升趋势，但从短期看，劳动力成本对通胀形成一定的压力，但还不会成为通胀的主因。

5．产能过剩问题。统计局的数据显示：2009年的四季度，工业企业产能利用率81.5%，比三季度回升了1.6个百分点，但是这个产能的利用率相对于2008年前三季度84%的水平仍然是偏低的，这在某种程度上意味着一部分行业存在着产能过剩。产能过剩问题也使得成本上升往往是削减了企业利润而较难直接导致最终产品价格的上涨。

6．改革因素。当然，除了以上因素，还需要考虑到改革的影响。比如事业性单位的工资改革，最低工资标准的可能上调，新劳动法的严格执行(危机期间打了折扣)，特别是资源能源价格的调整，这些都可能导致价格的上升。但总体上，这些改革的推进是渐进的、有序的并且是完全可控的，从而不会对通货膨胀造成很大冲击。

总之，我们认为2010年爆发全面通货膨胀的风险并不大，CPI应能控制在4%以下。但经济复苏的强劲加剧了通胀风险。这一判断的政策含义是，要想控制通货膨胀，需要控制GDP增长，复苏过快对于整个经济而言未必都是好消息。


二、货币政策的渐进退出

如果说此次危机是百年一遇，那么各大经济体对于危机的反应也是前所未有、规模空前。考虑到雷曼兄弟倒闭后所出现的全球性恐慌，一些超常规的反应是可以理解的。不过，在经历了2009年的经济“修复”过程，以及全球经济逐步进入复苏通道，考虑政策退出以及更多关注政策的常态化就变得非常重要了。不过，采取什么样的方式、在什么时点退出却是考验货币当局的难题。对中国而言，货币政策的渐进退出可以考虑以下的安排：

1．宣布适时退出，合理引导通货膨胀预期。

国际货币基金组织的一项研究发现，在一些发展中国家，通胀原因的60%可归于公众对未来价格上涨的预期。这就凸显了稳定通胀预期的重要性。目前我们宏观调控的主要任务也是保增长、调结构与管理好通胀预期。那么，如何管理通货膨胀预期？我们认为，明示货币政策适时退出或中性化，将是扼制通胀预期强化的重要举措。就中国而言，宣布货币政策适时退出也是宜早不宜迟。2009年信贷增加了9.6万亿元，比上年多增4.7万亿元。2010年1月份信贷投放又高达1.4万亿。这进一步加剧了通货膨胀预期，宣布退出是非常有必要的。

有人认为中国经济复苏基础不稳固，不能宣布退出。这种说法忽视了货币政策影响的滞后性。随着2010年经济增长逐步进入潜在增长区间，通胀压力在加大(与此同时也还面临资产价格上涨过快风险)，因此，尽早宣布退出是合适的；如果真的要等到总需求快速上升，经济有过热迹象的时候再调整，恐怕为时已晚了。

而且，宣布退出并不意味着马上退出，只是表明政策当局在考虑相应的步骤，从而稳定市场的通胀预期。比如美联储刚刚宣布了关于宽松货币政策退出的路线图。其宣示效果大于实质性的退出，因为通篇也没有讲什么时候退出，只是强调一定要退出。

2．渐进退出的可能安排

尽管央行仍维持适度宽松的货币政策基调不变，但着重强调政策的针对性与灵活性以及相应的政策安排，实际上已经勾勒出了政策退出的路径。

指导思想上是“控制信贷总量、调整信贷结构”。未来信贷规模和货币供应增速应在2009年的基础上有所下降，适当收紧流动性；在控制货币总量的同时，注意信贷投放的结构，促进实体经济发展，特别是要加强信贷对就业、社会薄弱环节、战略性新兴产业以及小企业的支持。目前已经开始了一些渐进退出的安排，比如对产能过剩行业的放贷实行限制，上调存款准备金率(1月12日央行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点)等。

政策工具上是“监管手段与价格手段并用”。监管手段可以点对点地进行调整，尤其在应对资产价格方面，主流看法认为监管手段更有效。比如面对房价上涨过快，调整房贷首付比率可能比一般性地加息效果更好。

价格手段方面，至为关注的是加息。加息的原则是综合考虑国内经济增长与通胀的总体态势，同时关注美联储的反应。如果经济有过热迹象，那么加息将很快来临。而如果经济复苏基础还不够稳固，那么加息的可能性很小，即便某些月份出现较高的通胀(比如超过3%)，也不会轻言加息。从目前来看，2010年出现经济过热的可能性不大，尽管一季度会出现两位数的增长，但也不构成加息的理由，因为这很大程度上可能是2009年的基数过低造成的。因此，加息的决断基本上会在二季度数据出来以后。

此外，要格外关注加息对于资本流动的影响。不同经济体的政策退出会导致资金流向的不确定性。一方面，资金在全球范围内寻找利润机会。如果一些国家选择退出(比如巴西征收资本税)，另一些国家还没有，就会导致监管套利，资金就会流向那些还没有退出的国家。另一方面，非常重要的是，美国的政策退出比如加息，可能会导致资金的反向流动，即此前流出美国的资金会回流，这样，此前因资本流入导致资产价格高涨的新兴市场经济体就可能面临资本流出带来资产价格下跌的风险。目前美元利率接近于0，出现当年日元那样的套息交易(carry trade)。如果我们加息，将进一步加大套息交易的空间，美元的流入会使得外汇储备增加，从而加大货币增发的压力。不过，国内资产价格上涨也是诱致资本流入的重要因素，如果加息能够抑制资产泡沫，也会使资本流入的动机减弱。可见加息对资本流入有双重效应，其净效应要视实际情况而定。因此，货币政策渐进退出过程中，加息要格外谨慎。

（2010年3月初定稿）

下载PDF全文]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=189 <![CDATA[Global Imbalances, Financial Crisis and China]]> your@email.com(张晓晶) Fri,20 Nov 2009 08:59:10 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=189 SSRN China Economist。

Global Imbalances, the Financial Crisis and China’s Economic Recovery
Xiaojing Zhang, Duoduo Tang and Yueqin Lin


Abstract:  
This paper examines the inherent relationship between the global imbalance and the financial crisis from historical review and a survey of the literature. This paper sets up a two-country model featured by monetary hegemony showing that the financial crisis of 2008 is interrelated with the United States’ expansionary monetary policy and the hegemony of the U.S. dollar. This paper then analyses the impact of the crisis and the policy responses, focusing on the preconditions for China’s economic recovery. Through an international comparison, we argue that one of the Great Depression’s lessons is that the exorbitant government intervention in some areas was harmful and that the necessary condition for China’s recovery is economic flexibility, namely, resilient market mechanisms.

Keywords: global imbalance, financial crisis, economic flexibility, economic recovery


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]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=176 <![CDATA[中国经济复苏之道：提高经济体的弹性]]> your@email.com(张晓晶) Fri,09 Oct 2009 20:41:57 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=176 中国经济复苏之道：提高经济体的弹性
张晓晶


摘要：当前经济企稳回升，但复苏基础尚不稳固，外部原因是世界经济仍有较大不确定性，内部原因则在于增长主要靠政府力量推动，后劲不足。因此，如何提高经济体的弹性、充分发挥市场机制的作用是中国经济实现全面可持续复苏的关键。

(文章发表于《开放导报》最新一期，2009年第5期)

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]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=162 <![CDATA[IMF工作论文：次贷危机对中国大陆与香港的冲击：来自股票市场的证据]]> your@email.com(张晓晶) Tue,11 Aug 2009 05:32:09 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=162 Spillovers of the U.S. Subprime Financial Turmoil to Mainland China and Hong Kong SAR: Evidence from Stock Markets(WP/09/166)。

次贷危机对中国大陆与香港的冲击：来自股票市场的证据

孙涛　　　　　　　张晓晶
(国际货币基金组织) （中国社会科学院）


本文探讨了次贷危机对中国大陆及香港股票市场的影响。通过单变量及多变量GARCH模型分析，我们发现：1)无论是从股价水平还是股价波动性角度，大陆股票市场都受到美国次贷危机的显著影响；2)香港股票市场在这两个方面受到次贷危机的影响则更大一些，这与香港所处的国际金融中心地位有很大关系；3)美国市场的波动性比香港市场的波动性对大陆股票市场的影响更为持久，这反映出美国是世界经济的中心，同时也是次贷危机的发源地；4)大陆市场与香港市场之间的关联要超过它们与美国市场之间的关联，这意味着香港与大陆之间金融一体化程度在提高。以上发现表明：中国大陆与香港股票市场与美国市场之间并不存在所谓的“脱钩”现象；而次贷危机从美国向大陆与香港的传导，正意味着政策当局需要密切关注外部因素对于国内金融市场的影响。

下载全文
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=147 <![CDATA[Rebalancing the Global Economy]]> your@email.com(张晓晶) Mon,15 Jun 2009 11:18:38 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=147
就美国而言，是希望或强制别国货币升值，就他国(包括中国在内的很多新兴市场经济体)而言，是要用别的货币(如SDR)来替代美元成为全球储备货币。尽管短期来看，结果可能都一样，即都是美元贬值，但作用机制却大不相同。强迫他国货币升值，是还想维持美元作为国际储备货币“老大”的地位，而考虑以其它储蓄货币替代美元，却是大大削弱美元的国际地位。金融比较优势是当今美国其立足之本(所谓重回制造业只是说说而已)，如果国际货币的美元本位受到挑战，那么美国的竞争实力也会大大削弱，这是美国所不愿看到的。

那么，到底应该怎么办？以下的拙作Rebalancing the Global Economy对此进行了分析，发表在"Global Power Revisited: the United States in a Changing World order" (Foresight, 2009)"中，供大家批评。

Rebalancing the Global Economy全文下载。]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=135 <![CDATA[全球金融危机挑战现代经济学]]> your@email.com(张晓晶) Mon,30 Mar 2009 10:50:24 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=135 全球金融危机挑战现代经济学

张晓晶

摘要：文章通过分析次贷危机爆发以及由此引发的全球性金融危机给现代经济学带来的巨大挑战，指出未来经济学应首先应抛却经济学的自负，并侧重于以下四个方面的发展：努力把握经济中的不确定性、推动抽象模型与直接经验的对话、注重政府与市场作用的平衡以及探索符号经济与实体经济的关联机制。

关键词：金融危机，不确定性，符号经济，现代经济学


经济理论出现危机并不罕见。每一种新的理论产生大都是与现有理论的危机有关。无论是凯恩斯主义、货币主义还是后来的种种变形，都是对于理论危机的反应。而理论危机的导火索往往在于理论误导了实践或它解释不了当前的现实。上个世纪三十年代的大萧条对当时的经济学教条形成严峻挑战，从而产生了凯恩斯革命，理性预期革命是则是对滞胀问题的反应；本轮次贷危机的爆发，以及由此引发的全球性金融危机，也必将给现代经济学带来巨大挑战。危机呼唤理论创新。

全文下载(PDF)]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=70 <![CDATA[Central Banks and Financial Crisis]]> your@email.com(张晓晶) Mon,15 Sep 2008 16:13:00 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=70
Willem H. Buiter

在这篇长达144页的报告中，作者对央行与危机问题进行了深入的探讨，特别是自2007年8月（次贷危机爆发）以来，三大央行即美联储、欧洲央行及英格兰银行（我前两天接待了该行的几位经济学家）的表现进行了全面考察，其中不乏对央行自身的检讨与批评（参见8月30日博客中他与Allen Blinder 之间的论战）。

Central Banks and Financial Crisis
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=68 <![CDATA[加入金融创新的IS-LM模型]]> your@email.com(张晓晶) Fri,12 Sep 2008 12:32:43 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=68
金融创新与衍生工具的大发展是自20世纪70年代以来全球经济(特别是发达经济体)最显著变化之一，但这一变化在传统的IS-LM模型中却得不到反映。本文通过金融创新对于交易效率、实际投资的利率弹性、金融投资的利率弹性这三条渠道的影响，将金融创新纳入IS-LM模型。这一方面是弥补传统IS-LM模型对现实经济变动反映的不足，另一方面也是对金融全球化时代符号经济与实体经济关联“形式化”的一种努力。新模型的分析结果表明：长期而言，金融创新对产出有促进作用；但短期来说，金融创新的作用不确定，可能对产出产生负面影响。从而一味鼓吹金融创新会有误导作用。

关键词：金融创新  IS-LM模型  利率弹性的非对称性

加入金融创新的IS-LM模型


]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=67 <![CDATA[中秋大礼包：免费论文下载]]> your@email.com(张晓晶) Fri,12 Sep 2008 12:21:58 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=67 点论文标题或“阅读全文”即可找到下载链接，引用或转载请注明出处），并欢迎有识之士提出批评。另外，对于我发现的精彩的国内外文献，也本着奇文共欣赏的原则，拿出来与大家分享。那些一听到“专业”、“学术”之类的字眼就头大的朋友，可以跳过去。

这是我为大家送出的中秋大礼包。祝大家中秋愉快，合家团圆！]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=56 <![CDATA[中国房地产周期与金融稳定]]> your@email.com(张晓晶) Fri,22 Aug 2008 09:04:43 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=56
房地产周期与金融稳定

张晓晶 孙涛


内容摘要：房地产周期与金融稳定息息相关。1998年以来的我国房地产周期置身于全球地产泡沫的危言之中，格外令人关注。本文首先分析了驱动本轮房地产周期的增长面、宏观面与制度面因素，并利用1992-2004年的季度数据进行计量分析，指出无论是房地产业发展还是房地产价格总水平，在今后较长时期内仍会呈稳中趋升的态势。文章进而指出，本轮房地产周期对金融稳定的影响主要体现在房地产信贷风险暴露、政府担保风险以及长存短贷的期限错配风险，并在此基础上提出相应的政策建议：努力解决银行业自身问题、规范地方政府行为以及有效监管外资进入中国房地产业。

关键词：房地产周期 驱动因素 金融稳定


房地产周期与金融稳定全文下载(PDF)
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