http://www.xiaojingzhang.com/ zh-cn PBlog2 v2.4 http://www.xiaojingzhang.com/images/logos.gif http://www.xiaojingzhang.com/ 张晓晶博客 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=244 your@email.com(张晓晶) Thu,02 Sep 2010 20:41:05 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=244 西方主流经济学面临危机

张晓晶
（《 人民日报 》2010年09月02日）

　　本轮国际金融危机不仅是经济领域的危机，也导致了主流经济学的危机。这一危机的直接体现就是它在面对危机时显得那么的茫然和无助，以至于人们质问：为什么经济学家没能预测危机的到来？那么，主流经济学到底在哪些方面出了问题？

　　其一，基本信念危机。主流经济学对于自由市场的信念根深蒂固。尽管凯恩斯革命打破了古典经济学的市场万能论，但后来的新自由主义以及新古典学派，还是相信市场是不会错的。市场失灵问题，在很长一段时间几乎被人们淡忘了，特别是在“华盛顿共识”盛行之时，市场化、自由化被放在了至高的位置。新古典学派更是将它奉为圭臬。国际金融危机对崇尚自由市场的信念造成重创。尽管如此，人们对于市场在资源配置中发挥基础性作用这一认识不会动摇，因为这是整个主流经济学理论大厦乃至全球市场经济实践的基石。

　　其二，方法论危机。均衡是主流经济学的核心概念。然而，单纯的均衡解，几乎忽视了时间的存在，只有结果，没有过程，这会带来很多问题。比如经济转型，如果只考虑结果，就会认为“休克疗法”很好，能够一步到位，省去了很多麻烦。但事实上,在这个过程中往往会出现较长时间的经济动荡甚至是社会动荡。此外，主流经济学中的均衡往往是单一均衡而忽视了多重均衡，这就取消了经济体系变动的丰富性与复杂性，从而主流经济学也在某种程度上取消了大萧条与大危机出现的可能性。

　　其三，形式化危机。经济学的形式化体现在对于数学和模型的强调。其实，数学、模型、形式化本身并没有过错。如果不进行抽象与简化，一门学科就难以进行所谓的科学研究。如果说主流经济学存在着形式化的危机，那是指它将主要精力放在了如何把模型做得漂亮上，而忽视了实用性功能；理论模型与政策实践之间的距离越来越大，前者根本无法指导后者，有时甚至是误导后者。换句话说，越来越形式化的主流宏观经济学尽管看起来更加“科学”了，但实际上并不好用，离工程学还有很长一段距离。

　　其四，忽视金融的危机。在主流经济学中，对于金融的处理，要么是把它当作面纱，可以忽略不计；要么就是一种初级的、简单的处理，完全将金融部门的复杂性以及它对整个经济体系所可能产生的重大影响取消了。

　　面对以上种种危机，未来经济学应朝着以下几个方向发展：改造理性经济人假说、推进宏观经济学的融合、重建危机经济学、回归经济学的初衷“经世济用”。这就要求未来经济学的发展应该走出象牙塔，考虑它对于政策实践的指导作用。尤其是经济学的很多假设要更加贴近现实，比如，金融不再是面纱，理性经济人也有不理性的时候，市场需要制度保障等等。

　　值得一提的是，主流经济学一直是“西方中心论”而不自知，完全忽视发展中国家的经验，即便有也是一种负面的总结。而危机之后，发展中国家的良好表现，使得主流经济学意识到学习借鉴发展中国家经验也应是拯救主流经济学的重要途径。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=237 your@email.com(张晓晶) Fri,02 Jul 2010 11:35:59 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=237
他对比了今天的希腊与当年的阿根廷。阿根廷的危机就是在无序违约中迎来高潮的。起初，阿根廷的财政赤字占GDP的3%；希腊为13.6%。阿根廷的公共债务占GDP的50%；希腊为115%并仍在上升。阿根廷的经常账户赤字占GDP的2%；希腊如今为10%。如果阿根廷都丧失偿付能力，那么希腊破产的可能性将是阿根廷的两到三次方。

由此，我们看到了危机演进的循环(我的理解)：

开始的时候，次贷危机导致私营金融与银行部门出现问题，这是危机的第一阶段，以雷曼兄弟倒闭为最具标志性事件；然后是政府救助，于是政府债务大幅攀升，带来政府的财政危机，从金融危机到财政危机，这进入危机的第二阶段，以希腊主权债务危机为标志；此后欧债危机的发展将可能出现债务重组，那个时候，政府的债务危机就可能传染到银行部门。希腊主权债务重组引发的银行部门的巨额亏损及其连带效应，恐怕是危机演进的第三阶段。。。。。

我们应密切关注欧债危机的演进路径及其对全球经济复苏的影响。
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=232 your@email.com(张晓晶) Tue,08 Jun 2010 07:23:51 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=232 (Mohamed A. El-Erian and Michael Spence)

在过去两年以中，工业化国家屡遭严重金融动荡；眼下又被日益深化的主权债务问题和高失业率搞得焦头烂额。与此同时，被认为更易遭受打击的新兴经济体却显示出强劲的活力。随着经济增长率回到2008年前的强劲水平，中国、印度和巴西的表现成为当今全球经济增长的重要引擎。

新兴经济体的高增长和金融稳定对工业化国家进行大规模调整大有帮助。但这种高增长会产生重大的长期影响。如果按当前的模式发展下去，全球经济将永久转型。特别是，用市场价格衡量，十余年后发展中国家所创造的GDP便将超过世界GDP总量的50%。

因此，搞清楚这种爆发式增长阶段是否可持续是非常重要的。答案来自两个方面。一要取决于新兴经济体处理其所获得的成功的能力；二要取决于全球经济对新兴经济体的成功的适应程度。第一个方面没有什么问题，至于第二个方面就难说了。

新兴经济体仍有继续利用赶超增长方式的空间，但必须开始着手进行连续、快速、有时是困难的结构调整，改革和制度建设也要同步跟上。近几年来，具有系统重要性的国家在灵活务实方面的记录令人印象深刻。这一状况可能会得到保持。

随着政府政策的继续实施，我们可以预期新兴经济体的内生国内增长引擎（endogenous domestic growth drivers）逐渐强化，日益扩大的中产阶级将成为中流砥柱。这与新兴经济体之间的贸易增长一起，即使无法令新兴经济体完全与工业化国家脱钩，也将使其对后者的需求的依赖程度有所降低。

分配与增长同样重要。新兴经济体需要更好地处理由愈演愈烈的收入不公和获得基本服务的机会不均所造成的日益严重的内部紧张局面。在这方面不能有所作为将严重损害国内和地区的增长动态（growth dynamics）。新兴经济体对这一点已有了很好的认识，在其政策日议程中，增长战略的制定已将分配问题纳入认真考虑的范围。

新兴经济体能够应对工业化国家经济放缓的问题，但更大的挑战在于金融部门的传导机制。目前的低利率环境正使资金蜂拥流向新兴经济体，增加了通胀和资产泡沫风险。一旦西方银行有恙，贸易信贷将大受影响，从而可能殃及国内银行。

这些风险都是真实存在的。幸运的是，一些新兴经济体仍然拥有缓冲垫和减震器。这些国家在2008~2009年危机发生时状况良好（包括大量国际储备，预算和国际收支盈余，以及资金充裕的银行），现在也没有迹象表明其财政和金融的灵活性已经开始告急——应对未来冲击的能力依然充沛。

总的来说，新兴经济体状况良好，足以在世界因工业化国家危机而摇摆不定时游刃有余。然而，它们尚未完全与工业化国家脱钩。要达到最佳结果，仍然需要工业化国家能够并愿意接受新兴经济体的不断突起和壮大。这才是风险所在，可能导致一系列潜在的问题。

新兴经济体的高增长率的基础是知识、资金和技术流入，而这些都与开放、法制和全球化的经济密切相关。然而，在发达国家失业率居高不下、金融动荡频发的环境下，这一全球结构面临沉重的压力。全球经济增长正在向零和博弈发展，导致产生次优反应。

结果，工业化国家市场的持续开放不再是理所当然之事。政治和政策风向正在变得更狭隘、更偏向国内，而国际议程和追求全球共同利益的声音越来越小。

这些挑战在接下去的几年中将越来越大，并牵涉到全球制度和治理事宜。

更大的挑战是在一个增长速度不一致、强弱对比正在发生逆转的世界中处理日益增长和复杂的国际关系。这样一个世界需要更好的全球治理，亡羊补牢的改革也是必须的，以使新兴经济体在国际机构中获得合理的话语权和代表权。

如果没有这些改变，全球经济就只能从一个危机走向另一个危机，像没头的苍蝇一样到处乱撞。最终的结果是经济学家所谓的“纳什均衡”（Nash equilibria），即一系列次优（suboptimal）的部分合作（quasi-cooperative）结果。

这会给我们带来什么呢？

在当前的增长不一致的全球经济中，工业化国家过度膨胀的资产负债表需要一个长期的修复过程。在这种情况下，新兴经济体将被要求扮演更重要的角色。单凭自身的手段，它们是可以胜任的，但事情并非那么简单。新兴经济体为工业化国家的调整所起到的增长润滑剂作用的大小取决于后者接受全球经济运行和治理结构发生改变的意愿。但愿这些全球问题被认真考虑。



]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=224 your@email.com(张晓晶) Mon,26 Apr 2010 09:59:16 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=224
不论最终高盛是否被认定有罪，这项有质疑的交易显然对社会没有好处。这是一种其中通过克隆出原有产品的虚拟单位，从现有的房贷证券中衍生出来的复杂组合证券产品。这种组合的担保债权凭证（CDO）没有提供额外的房贷或是有效地配置资产。它只是在房市崩盘时吞噬了大量按揭证券。最初设立此项证券的目的是收取担保费和手续费。

这清楚地显示出金融衍生产品和组合证券是空中楼阁。实际上，许多3A级信用的CDO产品仅仅是一种传说，而不是实际的3A级资产。

虽然所有的交易方都不是新手，由于这样的交易规模过大，经过多年的积累，问题终于爆发，从而最终导致崩盘，使得万亿计的美元灰飞烟灭。

我们不能再这样下去。即便所有的交易方都是业内老手，金融衍生产品和组合证券也必须受到规范。普通证券在交易之前必须在美国证券委员会登记。组合型证券也应该这样。当然这可以有不同的部门来负责，例如商品期货交易委员会。

金融衍生物可以用于不同用途，但都有着潜在风险。例如，它们可以积累潜在的供需的不平衡，一旦爆发，由此造成的损失惨重。这就像汇市中所谓“碰撞失效期权”。这也类似于导致1987年10月黑色星期一的所谓组合保险产品。随后引入的断路器就是为了防止衍生产品出问题，但没有明确地阐述出来。

信用违约掉期(CDS)尤其值得探讨。它们最初是为了给债券人提供违约保险。但是，由于其可以自由交易，它们可以被用来大量卖空——就如同股市中的卖空。除了保险功能之外，它们同样也是杀人工具。它的功能应限制在保险相关领域。

监管者应该搞清楚金融衍生产品和组合证券，如果不能吃透其系统性风险，宁愿不批准。这样的风险不能由投资者来承担，近期反对自由市场派的观点开始大行其道。

在交易所中衍生产品都应该登记成一类。个性化的衍生产品应该各自分类，监管机构应该逐一审核其风险。登记的流程应该繁琐漫长，这可以抑制柜台金融衍生物的交易。个性化衍生产品可以组合起来使用，这样就可以防范2008年金融危机的再次发生。

建立金融衍生产品和组合证券的登记制度非常简单有效，但目前美国酝酿之中的改革没有涉及此项。参议院的农业委员会提议阻止商业存款银行从事金融衍生品交易。从长期来说可以减少市场之间的相关联性，达到防止金融危机扩散的目的，这是一个很好的提议，但这没有涉及监管金融衍生品。

再者，作为做市商的五大银行占了美国柜台交易的超过95%的份额，他们自然会反对这项提案。因为这会影响到自身利润。令人困惑的是，一些跨国公司也表示反对。唯一合理的解释就是个性化金融衍生产品可以帮助他们避税和操纵收入。当然，这些都不应该成为不监管的理由。（from Project Syndicate）]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=221 your@email.com(张晓晶) Wed,21 Apr 2010 08:39:10 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=221 当前要高度关注发达经济体的主权债务风险，因为这有可能会致金融危机演进到一个新的阶段。金融稳定报告认为：

先进国家的主权风险可能会冲击正在恢复的稳定局面，并使信贷危机演进到下一个新阶段。由于市场对举债的支持意愿下降（不论是对银行还是对主权国家的举债），加上流动性正在被收回（作为退出政策的一部分） ， 因此，新的影响金融稳定的风险已经浮现。最初，受危机打击最大的主要经济体的主权信用风险溢价显著上升。而最近的情况是，一些具有潜在脆弱性的重债经济体的利差扩大，因为对财政的长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，而这种压力可能产生跨境溢出效应。主权风险随后向银行体系的传导以及在经济中的循环冲击都可能损害金融稳定。

全球银行体系正在应对遗留问题和去杠杆化过程带来的进一步挑战。经济和金融市场状况的改善使银行的预期核销规模下降（从2.8 万亿美元降至2.3 万亿美元），银行资本状况显著增强。但部分国家银行体系中的某些机构的资本依然严重不足，仍面临显著的下行风险。解决问题银行的进展缓慢，将增大非常规的支持政策措施的退出难度。若不能果断解决问题机构中的问题，经济增长可能受到不利影响。银行必须重新评估业务模式，进一步增加资本，降低其资产负债的风险，并稳定融资来源。由于银行仍在修复资产负债的过程中，所以信贷复苏的步伐将会很慢，力度较小，分布也不平衡。虽然私人信贷需求复苏乏力，但迅速增长的主权融资需求可能会与有限的信贷供给产生矛盾。采取政策措施缓解信贷供给能力不足问题， 管理财政风险，有助于缓解信贷供求矛盾。

全球经济的不同步复苏给新兴市场的金融稳定带来挑战。对经济强劲增长、货币升值和资产价格上升的预期是证券投资大量流入亚太地区（除日本外）和拉美国家的拉动因素， 同时，外部推动因素（尤其是主要先进经济体的低利率）也起到了关键作用。但是，到目前为止，除少数市场过热外，并没有出现遍及各国的资产高估现象。然而，当前全球和各国内部充裕的流动性和信贷强劲增长可能在几年内触发通胀，导致资产价格泡沫。各国政策制定者已经采取措施应对资本流入，但仍需保持警惕，确保金融稳定。

为继续降低系统性风险，政策制定者必须在以下几个关键领域进一步采取行动。谨慎地管理好主权风险至关重要：各国政府需要设计可信的中期财政重组计划，以控制不断增加的债务负担，并避免将信贷危机演进为下一个新阶段。政策制定者需要确保下一阶段的去杠杆化过程平稳进行。为有效退出和确保一批健康的核心银行能够提供信贷支持，需要迅速清理无生存力的机构，并重组有一定商业发展前景的问题金融机构。

展望未来，需要在兼顾当前经济和金融稳定复苏的同时，迅速推进监管改革。继续增加银行部门的资本金有助于金融体系为迎接资本充足率框架的变化而做好准备。需要更明确地界定新的金融体系框架，以便使银行明确其未来业务模式。解决 “太重要而不能倒闭”问题，对于强化市场约束和防范主权资产负债风险至关重要。
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=220 your@email.com(张晓晶) Mon,19 Apr 2010 09:15:30 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=220
救市自然不必说，即使是在经济得到一定修复之后的发展阶段，政府也不想袖手旁观了。他们这时候想起了产业政策这个在发展中国家盛行却被华盛顿共识所摒弃的“法宝”。且不管产业政策的所谓“扭曲作用”，美国在试图“再工业化”，而英法等国也寄希望于产业政策能给他们带来更多的就业机会。

历史在循环。与其说经济学过于实用主义，还不如说，经济学是由实践推动着发展的。哈佛大学教授Dani Rodrik如是说：

对于产业政策，英国首相戈登·布朗将其称为创造高端工作的载体；法国总统萨科奇认为这样可以保住本国的行业就业机会；世界银行高官林毅夫则对发展中国家的结构性加速变革公开表示支持。麦肯锡也忙着指导各国政府如何不犯错。

产业政策正式回归。

实际上，产业政策从来就没有过时。经济学家痴迷的华盛顿共识可以一笔勾销。诚然，成功的经济一直都要靠政府的政策来推动结构性调整。

中国就是这样一个例子。中国在制造业上取得的非凡成就部分归结于其政策对新行业的倾斜。国有企业成为科学技术和管理人才的孵化器。地方性保护孕育了本国汽车和电子产品的蓬勃发展。鼓励性的出口政策帮助本国公司杀入国际舞台。

智利一向被认为是自由市场的天堂，则是另一个例子。政府在每一个出口产品中都起着关键的作用。由政府资助的研发帮助下，智利产品得以进入世界市场。过去，林业产品也一直得到着皮诺切将军政府支持。鲑鱼业的成功也依赖于智利基金会——这个准公共风投的资助。

对于美国来说，产业政策当然求之不得。不过，这这事有点蹊跷。因为所谓“产业政策”在美国政治中一直是被视为异端。这通常都是政治对手将对方描绘成斯大林经济主义的最好借口。

不过，美国创新离不开政府支持。正如哈佛商学院教授乔希·勒纳在其《破碎梦的阳关大路》一书中所言，美国国防部在硅谷的早期开发中起着关键作用。作为我们这一代最伟大的发明——互联网，也起源于美国国防部1969年的军事项目。

美国对行业政策的偏爱不仅发生在过去。今天，美国联邦政府是有史以来最大的风险资本商。据《华尔街日报》报道，单单美国能源部对私营企业在绿色能源上的投入就高达400亿美元。这包括电动汽车，新型电池，风能发动机和太阳能电池板 等项目。2009年前三季度，私人风投在此上的投资总共有30亿美元，而美国能源部则投资了130亿美元。

于是，产业政策一直是分析人士的重点关注对象：一个新行业的出现多多少少离不开政府的支持。这种支持可能是政府补贴，贷款，基础设施投入等形式。一些成功行业的背后都离不开政府这双幕后推手。（引自PROJECT SYNDICATE)

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=198 your@email.com(张晓晶) Wed,23 Dec 2009 09:33:16 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=198
弗里德曼认为：有关金融体系成本的讨论，大多聚焦于金融体系最近所犯错误的纸面价值，以及纳税人必须拿出多少钱来进行紧急救助。美国抵押贷款相关证券的亏损估计高达4万亿美元，这不过是表象。在这些亏损背后，是由资源浪费造成的实际经济损失：对抵押贷款错误定价，致使美国建造了过多的房屋。10年前，电信泡沫中类似的定价错误，让美国铺设了数百万英里的闲置光纤电缆。。。。一个更有效的金融体系要想有价值，不仅要让我们能够获得更高的产出和经济增长率，还要让其它经济部门获益。金融体系的运作成本越高，障碍就越大。

对于今天的中国来说，尽管大力发展金融业仍是当务之急，但也要注意金融业繁荣所可能付出的代价，特别是金融资源的定价是否合理以及能否实现金融资源的有效(有时候还要考虑到公平的)配置。

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]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=191 your@email.com(张晓晶) Sun,29 Nov 2009 23:12:32 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=191
尽管现在做出清晰的判断还为时过早，但我想，迪拜事件的影响至少有这么几条：

其一，迪拜还不是雷曼兄弟，影响没那么可怕。现在不再可能出现08年9月15日雷曼兄弟倒闭那样的全球恐慌性事件。因为比起雷曼兄弟在全球范围内的渗透，迪拜世界集团的关联影响要小得多；而且，雷曼引起的全球恐慌在于人们还缺乏经验，有点任其破产又何妨的意思。但今天，人们对于迪拜，不会听之任之了。

其二，除了关注发达经济体的金融损失，也还要关注发展中经济体的金融风险。尽管，总体而言，后者“陷入”的程度要低得多，但也不能掉以轻心。就在11月25号的时候，IMF的总裁卡恩还宣称，大约有一半的损失仍“隐藏”在银行的资产负债表中，欧洲的多于美国。其实，他还应该提一下，新兴市场经济国家的潜在损失也须警惕。

其三，流向新兴市场经济体的资金可能有短暂的逆转。此前，大家都在预测美元套利交易会引起新兴市场经济体的资产泡沫，但迪拜这么一折腾，这些资金可能对新兴市场的信心会减弱，没淮会掉头。但这不会成为一种长期走势。

其四，才说要讨论政策退出，现在又有新的隐患暴露，人们又有些担心，不知道什么地方又会埋了新的定时炸弹。因此，政策退出恐怕又要缓行。

总的来说，迪拜事件让大家在出手或收手时都要再思考一番了。
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=186 your@email.com(张晓晶) Mon,09 Nov 2009 09:08:30 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=186 －－读威廉·曼彻斯特的《光荣与梦想：1932-1972年美国社会实录》

明天上午10点，在经济所，我将做《美国人眼中的大萧条与罗斯福新政》这么一个读书报告。上次是读金德尔伯格的《世界经济霸权1500－1990》（见08年7月30日博客）。关于大萧条有很多经济学的著作（比如弗里德曼的著作，伯南克的著作等）。不过，经济学著作往往是缺乏细节强调抽象的，往往是只顾一点不及其余。其分析固透彻，却让人难以还原当时的情形。这就是我选读《光荣与梦想》的原因。这本书以一位美国记者的眼光，记录了大萧条与新政时期的种种。尽管不乏感情色彩，却尽量保持客观。让我们看到了更加丰富和更加立体化的1930年代的美国。

在我看来，要了解那个时期的美国，还可以看看小说《了不起的盖茨比》以及电影《美国往事》，当然还有很多其它的文艺作品。这些，可以让我们看到一个经济学之外的美国。弗里德曼就曾说过：

“构造假说是一项需要灵感、直觉与创新的创造性活动，其实质就是要在人们习以为常的材料中发现新意。这个过程必须在心理学范畴中进行讨论，而不是在逻辑学范畴中进行讨论；必须研究自传和传记，而不是研究专著；必须由公理和实例推动，而不是由推论定理促进。”

我想，弗里德曼的话也可以概括为：经济学的灵感可以来自于经济学之外。



]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=175 your@email.com(张晓晶) Fri,02 Oct 2009 07:37:13 +0800 http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=175 “世界经济展望”概要，指出：全球衰退正在结束，但未来复苏势头疲弱。

在经历严重的全球衰退之后，由于广泛的公共干预支持了需求并降低了金融市场的不确定性和系统性风险，经济增长转负为正。预计复苏进程将是缓慢的，因为金融体系仍然受到损害，来自公共政策的支持也不得不逐渐撤销，在那些遭受资产价格大幅下调的经济体中，住户将在面对高失业率的同时继续重建储蓄。在复苏奠定坚实基础之前，主要政策要求仍将是恢复金融部门健康，同时保持支持性宏观经济政策。然而，政策制定者需开始为有序调整异常公共干预水平做准备。

全球衰退正在结束，但未来复苏势头疲弱

在亚洲经济体强劲表现以及其他地区出现稳定或适度复苏的带动下，全球经济似乎再
次呈现扩张势头。在先进经济体中，前所未有的公共干预已使经济活动稳定，甚至促
使若干经济体恢复适度增长。在亚洲经济复苏带动下，新兴和发展中经济体普遍走在
了复苏的前列。近期初级商品价格反弹以及支持性政策正在对许多新兴和发展中经济
体起到帮助作用。新兴欧洲和独联体中的许多国家尤其受到此次危机的严重打击，这
些经济体的发展普遍滞后于其他新兴经济体。

复苏步伐缓慢，经济活动依然远远低于危机前水平。在制造业反弹以及库存周期出现
转折的带动下，经济出现回升势头，一些迹象表明，零售业销售正逐步稳定，消费者
信心正在恢复，住房市场也更稳定。伴随前景改善，初级商品价格已从今年初的低位
水平上再度回升，国际贸易也开始好转。

此次反弹的触发因素是先进经济体和许多新兴经济体所采取的强有力公共政策，这些
政策支持了需求，同时也消除了对全球性衰退的担心。这些担心致使全球经济活动和
贸易出现了自二次大战以来最严重的下滑。中央银行迅速采取应对措施，异常大幅度
地降低利率，并采取非常规手段来注入流动性并维持信贷。政府启动了重大财政刺激
计划，同时以担保和注入资本形式向银行提供支持。这些措施降低了不确定性，提升
了信心并促使金融状况得以改善，许多市场强劲回升和国际资本流动出现反弹就是例
证。然而，对于较低级别借款人来说，环境依然十分具有挑战性。更广义地说，正如
2009 年10 月《全球金融稳定报告》所强调的，发生逆转的风险是市场的一个重大担
忧，一些金融压力指标仍然很高。

展望未来，带动当前一轮反弹的政策力量将逐渐减弱，实际和金融力量虽在逐步积
聚，但依然疲弱。特别是，财政刺激将减少，库存重建也将逐步丧失影响力。同时，
消费和投资也只是正在缓慢恢复，因为许多经济体的金融状况依然偏紧。因此，在
2009 年下滑约1%之后，全球经济活动预计将在2010 年扩张约3%，这一水平大大低
于危机前所实现的水平。这些预测表明，与2009 年7 月《世界经济展望》更新相比，
预测数据适度向上修订。

• 2010年之前的大部分时间内，先进经济体预计将呈现疲弱扩张，到2010年下半年，
失业率仍将继续攀升。继2009年经济收缩3½%后，预计2010年年增长约为1¼%。四季
度同比数据更清楚表明经济活动正在复苏：从2009年四季度到2010年四季度，实际
GDP预计将增长约1¾%，2009年下半年扩张幅度约为½%（年率），而上半年则下滑
2%。

• 在新兴经济体中，2010年实际GDP增长预计将从2009年的1¾%达到近5%。此轮反弹
受中国、印度以及其他若干新兴亚洲经济体带动。其他新兴经济体正在呈现适度复
苏，复苏受到政策刺激计划、全球贸易和金融状况改善的支持。

经济增长的下行风险正在逐渐减退，但这仍是一个担忧。主要短期风险是复苏将停
止。过早从宽松的货币和财政政策中退出似乎是一个重大风险，因为政策诱导下的反
弹可能会被误认为是私人需求开始强有力地复苏。总之，脆弱的全球经济似乎仍容易
受到一系列冲击的影响，这些包括油价上涨、H1N1流感卷土重来、地缘政治事件或保
护主义重新抬头。

然而，短期风险并不只是表现为下行风险，近期金融状况改善超过人们预期证明了这
一点。特别是，政策诱导降低了人们对经济活动会出现20世纪30年代那样的崩溃的担
忧，相应地，金融市场情绪的强有力反弹可能也会引导许多先进和新兴经济体的消费
和投资出现超预期的大幅增长。

中期来看，持续复苏仍面临其他重要风险，这主要是在先进经济体中。在金融方面，
一个主要的担忧是，对那些被认为正应对此次危机负责的公司进行救助，公众继续对
此表示怀疑，因此削弱了公众对金融重组的支持，从而为长期滞胀埋下伏笔。在宏观
经济政策方面，最大的风险与财政状况恶化有关，包括因支持金融部门采取的措施。
2010年之后: 重新平衡全球经济

在中期内，实现可持续健康增长将关键取决于解决因危机和重新平衡全球需求格局而
产生的供给中断。

降低潜在产出

需重组金融公司、修复市场，以便为投资和劳动生产率持续增长提供充足信贷。同
时，需在各部门重新部署劳动力。第四章历史证据表明，在以往金融危机过后，通常
会对产出造成大规模的持久打击，虽然其程度难以确定，结果也大不相同。目前的中
期产出预计的确比危机前大幅降低，这与潜在产出的永久损失一致。投资大幅度下
滑，特别是在那些遭受金融和房地产危机打击的经济体中。伴随公司倒闭或重组，加
之倒闭率上升，有效资本存量正在减少。此外，若干先进经济体的中期失业率预计仍
将保持在高水平。

重新平衡需求方面

为进一步努力修复经济中的供给方面，还必须调整全球需求格局，以便维持强有力的
复苏。特别是，许多采取用出口来带动经济增长策略以及具有经常账户顺差的经济
体，则需更多依赖内需和进口。这将帮助他们抵消那些通常出现经常账户逆差并经历
资产（股票和住房）价格崩溃的经济体内需减弱的影响，包括美国、英国及部分欧元
区国家，以及许多新兴欧洲经济体。为适应需求方面的这一转变，供给方面也需要改
变。这要求在多方面采取行动，这些措施包括修复金融体系、改善公司治理和金融中
介、支持公共投资、改革社会安全网以便降低预防性储蓄。然而，即使所有国家都强
有力地承诺要沿着这些或其他方面进行改革，重新平衡全球需求的过程仍将是一个长
期的过程，也需要得到提高汇率灵活性的支持。

政策挑战

在复苏奠定坚实基础之前，即使政策制定者必须为最终调整异常的公共干预水平作准
备，但主要政策重点依然是恢复金融部门健康，并维持支持性宏观经济政策。过早撤
销刺激计划似乎是近期面临的一个更大风险，但是，制定危机过后的中期宏观经济策
略是保持财政偿付能力信心、维持物价和金融稳定的关键。我们所面临的挑战是在过
早调整公共干预（它将破坏在确保金融稳定和复苏方面所取得的进展），与过长地保
留这些措施（它将构成扭曲的激励机制风险，并破坏公共部门资产负债表）之间寻求
平衡。

紧缩宽松的货币状况的时机

货币政策制定者面临的关键问题是何时开始紧缩以及如何调整庞大的中央银行资产负
债表。这两个目标并不一定会造成重大冲突，因为尽管资产负债表仍比平时大很多，
开始紧缩货币状况的工具依然存在。调整中央银行资产负债表积累的步伐，取决于市
场状况正常化方面所取得的进展及现有干预类型。在紧缩货币政策时机方面，先进经
济体和新兴经济体面临不同的挑战。在先进经济体中，中央银行（除个别外）有能力
在更长时间内维持宽松的状况，因为只要产出缺口依然较大，通胀仍可能减弱。此
外，货币政策制定者需适应逐渐撤销财政支持所带来的影响。这一状况在新兴经济体
中会呈现更大的不同；在一些新兴经济体中，比先进经济体更早地撤销宽松的货币状
况可能是恰当的。在某些经济体中，防范新的资产价格泡沫风险可能要求提高汇率灵
活性，以便有助于货币政策紧缩，从而避免从先进经济体输入过度宽松的货币政策态
势。

正如2009年10月《全球金融稳定报告》所强调的，在许多经济体中，持续的中央银行
支持至少到明年可能都是必要的，且调整某些中央银行资产负债表中积累的缺乏流动
性资产可能还需要更长时间。同时，中央银行具有可利用的工具来吸收必要储备以紧
缩货币状况。除短期挑战外，此次危机给执行货币政策带来了什么教训？历史证据表
明，相对稳定的通胀和产出增长无法防范资产泡沫破灭给经济带来的重大冲击：产出
和通胀是资产价格崩溃的较差预测指标。第三章表明，其他变量，主要是信贷增长和
经常账户差额则是较好的预测指标，或许更值得货币政策制定者关注。因此，如果对
国内需求和资产价格的担忧加大，货币政策制定者应考虑加大紧缩力度，而不只是出
于在今后一两年中控制通胀目标的需要。本章还主张政策制定者应考虑通过引入有助
于稳定经济的审慎宏观工具来补充通胀目标。宏观审慎工具具有直接作用于信贷周期
的优点，因此可以帮助补充利率在稳定经济中所发挥的作用。然而，必须现实对待可
实现目标的预期。

在保障财政可持续性的同时维持财政支持

尽管许多国家都已拥有巨额财政赤字和日益增加的公共债务，但是，在复苏奠定坚实
基础之前，必须维持财政刺激计划。如果经济增长的下行风险转为现实，那么现行计
划可能需进一步扩大或延长。因此，如有必要，政府应随时准备出台新的举措。同
时，一旦复苏奠定牢固基础，他们需承诺大规模削减赤字，并开始着手解决长期财政
挑战，必须推进改革以便使公共财政更加可持续。削减赤字所取得的成就可能会受到
更稳健财政框架的有利支持，包括适当的财政规则和强有力的执行机制。这样的框架
和规则有助于在经济转好时控制支出压力，因此向投资者提供一定保证，即赤字和债
务终将减少。这是再次为逆周期政策提供重要空间以及重建对金融市场的公共支持所
必须的，这两方面也是应对未来冲击所必须的。

在改革审慎框架的同时愈合金融部门

完成金融部门修复工作、改革审慎框架是恢复可持续增长所不可或缺的。重组金融公
司活动是恢复正常贷款的关键所在。如在2009年10月《全球金融稳定报告》中深入解
释的，这需要清理资产负债表、重新注资、以及与新融资模式和新审慎框架一致的新
业务计划。目前，在将受损资产从银行资产负债表中清理出去方面，进展十分有限。
现在面临的主要挑战是持续的资产质量恶化问题。在此方面，官方压力测试是一项重
要工具，通过压力测试可以诊断银行状况，以便为有生存力银行的重新注资和重组，
以及为不可续存银行的审慎解决方案设计适当战略。在这方面，各国所取得的进展并
不均衡，担心的一个来源在于，对重新注资提供支持面临政治障碍。必须阐明退出战
略以便帮助指导市场。银行将在未来两年面临“期限围墙”问题，从而增加展期风险。
在这种情况下，需逐步撤销计划，同时利用以市场为基础的激励机制来鼓励减少对公
共支持的依赖。

在根本性改革方面，重大调整所取得的成就一定不能受到以下的损害，即人们日益相
信最严重的危机危险已经过去、害怕本国竞争力可能会丧失，或担心最佳做法因技术
原因无法实现。正如2009年10月《全球金融稳定报告》所强调的，尤其值得关注四个
挑战。首先，需扩大监管范围并使之更加灵活，监管应涵盖所有具有系统重要性的机
构，激励机制应不允许那些目前被认为“太大或太相关而无法倒闭”机构的进一步增
加。第二，需通过提高金融机构透明度、披露以及治理改革来鼓励有效的市场纪律。
第三，宏观审慎框架必须引导银行构建更大的缓冲，通过筹集资本并在经济景气时期
做好准备，以便在经济糟糕时使用。第四，需改进国际合作与协调，以便充分应对跨
境机构带来的挑战。

结构性与社会政策挑战

在许多先进经济体，日益增加的失业问题将带来重大挑战。同时，贫困将继续对许多
发展中国家构成挑战。第四章证据表明，金融冲击过后，失业率通常趋于大幅上升，
并将在未来许多年仍保持在较高水平。限制工作消失程度将要求我们放慢工资增长，
或者甚至削减许多工人的工资。这些必要调整对劳动力中较贫困人口的影响，可以通
过所得税抵免或类似限制工资调整的社会反应计划而得以缓解。此外，更好的工作搭
配和教育、培训可以帮助限制工作丢失和工资损失。在若干发展中国家（主要在撒哈
拉以南非洲），贫困人口可能会显著增加，2009 年撒哈拉以南非洲实际人均GDP 出
现10 年来首次收缩。如果这些经济体要维持来之不易的宏观经济稳定成就，先进经济
体继续提供捐助将极为重要。]]>