<![CDATA[张晓晶博客]]> http://www.xiaojingzhang.com/ PJBlog2 2011-08-22T17:46:08+08:00 <![CDATA[当前宏观调控面临的政策困境]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-08-22T17:46:08+08:00 2011-08-22T17:46:08+08:00
增长与通胀之间的冲突。根据经典的菲利普斯曲线原理，产出正缺口扩大，就业增加，一定会带来通胀率的上升；相反，如果要压通胀，就要以产出缺口缩小甚至为负，以及失业率上升为代价。也就是说，稳增长与控通胀之间是有冲突的。比如，现在政府提出要考虑政策紧缩滞后效应以及其它因素的叠加效应，就是担心增长出问题，这使得压通胀面临“投鼠忌器”的尴尬：不能因为控制“胀”，而导致出现了“滞”。

控通胀与调结构之间的冲突。调结构要求要素价格调整。过去30年要素价格是压低的，因此，要素价格改革和调整实际上很多时候就是价格的调高，这会带来通胀压力。比如，工资调整，资源能源价格调整，都会带来类似的问题。考虑到通胀压力过大，要素价格调整可能会放缓。也就说，有利于结构调整的相对价格变化，也可能因为短期宏观稳定问题要暂时搁置。另外，我们也看到，前一段时间因为日本地震、国内电荒以及紧缩政策受到抑制的重工业增长，现在又缓过劲来了。6 月份轻重工业增速均有所加快，其中重工业增长更加明显（6 月份同比增长15.6%，5 月份为13.5%）。重工业增长的这种反弹是对整体经济增长的支撑，但也要注意，重工业一般是高能耗高污染的行业，其增速反弹不太符合结构调整的方向。近期九部委全面叫停电解铝项目，就体现出调结构的努力。

紧缩政策与金融风险之间的冲突。经济过热会加大泡沫风险。因此，理论上讲，紧缩政策会挤掉一部分泡沫，从而释放一定的风险。不过，挤泡沫是一个非常高难度的动作，弄不好会刺破泡沫，反而加大金融风险。当前中国就面临这一困境。首先，紧缩政策可能会提高房地产及其相关部门的风险。紧缩政策，一方面是压缩总需求，另一方面也是针对房地产等资产市场，希望房价有所调整。与房地产业相关的，有银行，也有地方政府。房地产调控会加大银行在房地产信贷方面的风险暴露。对地方政府而言，房地产调控会抑制土地出让量以及土地出让价格。数据显示，今年上半年，全国130个城市土地出让收入总额为7524亿元，同比下跌5.5%。土地出让收入排名前十的城市中，出现下跌的5个城市全部为一线城市或者发达的二线城市，同比降幅最大的为北京，降48.32%，降幅最小的为上海，降21.97%；而上涨的5个城市均为相对欠发达的二线城市。这将使得地方融资平台风险加大，即地方政府的还债能力受到削弱，因为房地产调控使得土地出让收入少了一大块。其次，货币紧缩特别是提高利率会加大债务负担。利率上升，使得负债成本增加。无论是地方融资平台风险还是一般的国企贷款风险都在增加。第三，紧缩导致经济下滑从而加剧债务风险。现在讨论较多的是地方债务，以及国家主权债务风险。实际上，中国的负债水平并不很高。考虑到中国现在有可以动用的资源，包括土地资源，国有企业，以及税收和公用设施项目稳定的收入流，应该能够应对。但问题在于，这些均要依赖于中国经济有一个平稳较快的增长。如果增长下滑过多，债务风险就会加剧，特别是债务占GDP比重会进一步上升。这是紧缩的另一个风险。

这就使得未来控通胀在坚持从紧方向不变的情况下，要考虑到紧缩力度、频度及其滞后效应。
（以上内容摘自拙作《实现稳增长、控通胀与调结构的动态平衡》，《中国金融》2011年8月1日，第15期）



]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=278 <![CDATA[滞胀成因的重新审视与中国的滞胀风险]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-08-03T07:46:03+08:00 2011-08-03T07:46:03+08:00
摘要：

我们重新审视上个世纪七十年代西方国家滞胀的成因，发现：从经济基本面看，导致滞胀的因素主要有负向总供给冲击、总需求影响、以及劳动生产率下滑和实际工资刚性；从政策面看，导致滞胀的因素主要是货币波动与价格管制。以此来分析中国，我们认为：从经济基本面看，中国近期出现滞胀的可能性很小，但中长期面临增速放缓与通胀压力并存的局面；因此，在政策面上要妥善应对，谨防政策不当引致的滞胀风险。

关键词：滞胀，总供给冲击，政策风险，供给面效率

最近关于中国经济硬着陆以及通胀可能失控的说法很多，综合起来，就是担心中国会出现滞胀。我们认为，从经济基本面看，中国近期出现滞胀的可能性很小，但中长期面临增速放缓与通胀压力并存的局面；因此，在政策面上要妥善应对，谨防政策不当引致的滞胀风险。

一、滞胀成因的重新审视

1970年代，西方主要工业化国家出现了经济停滞、大量失业和严重通胀并存的现象，被称作滞胀。关于滞胀的成因，一直以来多有争论。一般认为， 1973年和1978年两次严重的石油危机导致油价飙升形成总供给冲击，由此，滞胀的主因被归结为负向的总供给冲击。并且，值得一提的是，鉴于当时对主流的凯恩斯经济学已有大量质疑，因此，从供给面寻找原因是对凯恩斯经济学强调需求因素的一种“反动”，这也使得供给冲击得到了格外的强调（Bruno and Sachs, 1979）。不过，随着时间的推移以及经济学思潮的演变，人们开始重新审视滞胀的成因。也就是说，除了负面供给冲击之外，又有了很多新的思考。我们认为，滞胀的成因可以从经济基本面与宏观政策面两个角度进行概括。

（一）    形成滞胀的经济基本面因素分析

从经济基本面来看，滞胀的成因主要有负向总供给冲击、总需求影响、以及劳动生产率下滑和实际工资刚性。

1．负向总供给冲击。

不可否认，两次石油危机引起的油价攀升，以及由此所带来的负向总供给冲击是形成滞胀的导火索。能源价格上涨和与之相伴随的食品价格上涨，直接引发了高通胀（美国1974年、1979年和1980年的通胀率均超过10%）。图1显示，在两次石油冲击之后的年份，就当期来看，核心通胀率要远低于总体通胀率（以1974年为例，二者差距达到4个百分点）；而随后核心通胀率也一路走高，并与总体通胀率的差距在缩小，供给冲击可见一斑。

图1：美国的总体通胀率（headline）与核心通胀率（core）的比较（%）
资料来源：Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts (NIPAs) 。

2．关注需求面的影响。

负向总供给冲击并不是形成滞胀的唯一原因甚至不是最主要的原因，需求因素也起到了重要作用。一个重要的事实是，在供给冲击发生之前，美国的趋势通胀率已经先行上升了一段时间。数据显示，1965-1970年间，美国的通胀率已经明显提高。此外，扩张性的货币政策（这在后面的政策性因素中会详细分析）和扩张性财政政策（如越战时期实施的扩张性财政政策就是导致1960年代末美国产生过度需求的重要因素），也导致总需求的扩大。

因此，油价上涨并不能简单视作供给者的政治图谋，而是反映了整个世界宏观经济形势的变化，甚至可以看作是全球经济过热的一个信号。事实上，在油价大幅上涨之前，西方发达经济体刚刚经历了二战后长达四分之一世纪的高增长。如果没有经济高增长所导致的总需求上升，也不会出现罗马俱乐部关于“增长的极限”的报告(该报告发表于1972年）；同样，OPEC国家的提高油价与石油禁运可能也不会有那么大的“杀伤力”（张晓晶，2008）。

3．劳动生产率下滑与实际工资刚性。

对于实际工资刚性引起滞胀，学者们谈论较多，但往往忽视了与之密切关联的另一个方面，就是劳动生产率。理论上，名义工资增长率等于劳动生产率增长率加上通货膨胀率；也就是说，实际工资增长与生产率增长是一致的。说到实际工资刚性，确切地说，应该是劳动力价格不能根据生产率的变化作出相应的调整。在这里，劳动生产率是非常核心的概念。美国生产率增长的放慢始于1960年代末。到第一次石油危机的时候，美国生产率的趋势增长率已经低于过去20年平均增长率一个百分点。但实际工资并未下降。从美国劳动收入份额占总收入的比重看，1960年代末开始上升，在整个1970年代，都处在一个较高的水平，明显高于上个10年的平均份额（Blinder and Rudd, 2008）。正是由于实际工资高于（以生产率来衡量的）均衡水平，导致了大量失业，抑制了供给。

图2：　美国非金融部门劳动者报酬占总增加值比重
资料来源：Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts (NIPAs).

（二）    形成滞胀的政策面因素分析

从宏观政策面来看，引起滞胀的因素则主要有不当的货币政策以及价格管制。

1. 货币波动与通胀预期是产生滞胀的重要原因。

Delong（1997）认为，趋势通胀率的上升先于供给冲击，这主要是由于：(1）美联储希望利用一条非垂直的菲利普斯曲线（即通过容忍通胀率的提高来减少失业率）；(2）出于对大萧条的心有余悸，因此不敢用高失业的方式来应对通胀。这样就使得高通胀不可避免。而其中，食品与能源价格冲击只是扮演了并不重要的角色。

Barsky & Kilian（2002）指出，正是美国以及其它国家的扩张性货币政策，才导致了上个世纪七十年代和八十年代总体通胀水平提高和全球大宗商品价格的上涨。他们认为货币政策的扩张和紧缩是产生滞胀的根本原因。其模型显示，不借助于任何外部总供给冲击，货币波动本身就能产生显著的滞胀，而且这个模型还能解释包括石油在内的工业投入品价格上涨。这一结论有很强的政策含义：如果滞胀的根本原因是货币波动，那么，称职的央行完全可以有效避免这种情形的发生。

Knotek（2006）则将滞胀和货币体制变革联系起来。在一个动态随机模型中，货币当局有实施暂时冲击和长久体制变革两种政策手段，由于信息粘性的存在，企业无法立刻区分二者，只能通过解一个信号萃取问题来进行决策。实施货币体制变革的可能性增加了货币波动制造滞胀的能力。模型的模拟结果显示，如果货币体制平均每十年变革一次，那么，滞胀发生的概率为76%。这一结论的政策含义非常明确：透明的中央银行和稳定的货币体制将杜绝滞胀的发生，相反，不甚明确的货币体制变革会延长经济主体的学习和适应过程，这会导致产出和通胀出现较大波动，从而提高滞胀出现的概率（参见张晓晶、汤铎铎，2008）。

在1970年代欧佩克国家石油涨价之前，已经明显出现了其它工业投入品价格上涨的情形，这种上涨并不是任何特定供给冲击的结果，而是扩张性货币政策导致的经济繁荣引发的。面对油价攀升，货币当局应对不当，未能控制住通胀预期，导致价格轮番上涨。沃尔克时期的美联储在执行货币政策时左右摇摆、走走停停。比如在高通胀的时候采取从紧的政策，而看到一些经济指标的下滑，就慌忙放松，从而公众认为政府难以将通胀控制住，形成通胀预期，最终出现了通胀的螺旋式上升。这表明，应对通胀应把预期因素放在突出的位置；在此方面，央行政策的独立性、连续性、透明度和公信力尤为重要。

2．价格管制恶化了供给，导致供求矛盾进一步加剧。

面对油价上涨的态势，尼克松总统于1971年8月宣布实行为期3个月的工资物价管制。尼克松在其回忆录中提到，“我向来认为，美国经济在政府尽量少加干预的情况下发展得最好。可是在1971年8月我却提出了一系列经济管制和改革措施，甚至使那些长期主张对工资和物价进行管制的人目瞪口呆”（尼克松，2000）。

1973年春，尼克松因食品价格猛涨和‘水门事件’的困扰，于6月间不顾一切地再次实施价格冻结。结果是灾难性的：市场上见不到牛肉的踪影，食品货架上空空如也，人们排队等着加油。美国人第一次在和平时期遇到了短缺。1974年价格管制取消，导致了物价的“报复性”反弹。

价格管制将加剧短缺：短期会造成囤积居奇，中长期会导致供给减少，这二者都会加剧短缺。更重要的是，由于价格管制，使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源的误配置，造成供给面的效率损失，进而削弱供给面的活力。这种损害将是更为长远的。

二、中国的滞胀风险分析

（一）短期看，我国出现滞胀的可能性很小

当前，保持物价基本稳定确实会对经济增长形成压力，因为无论是稳定物价的财政政策还是货币政策，都潜在地具有抑制总需求的作用，从而使经济增速放缓。一些人根据近期中国经济增速回落与物价逐步走高这一现象，认为中国经济已现“滞胀”苗头或已进入“滞胀”期。我们认为，这种认识有失偏颇。

1．就中国实际而言，胀的压力较大，但滞的可能性很小。
在受到国际金融危机严重冲击的2008年和2009年，中国经济仍保持了9%以上的增长率，“十一五”期间年均经济增长更是达到11.2%，最近增速有所回落，但仍在合理的潜在增长区间内。而且，当前经济增速的回落，在很大程度上是主动调控的结果，因此增长有较大的可控性，不必担心“滞”的出现。

2．本轮通胀的主因还是需求拉动，而不是负向的供给冲击。
尽管中东北非动荡，使得短期内石油供给有所减少，但还远未达到上个世纪70年代石油危机的程度。从全球看，粮食生产、石油供应基本正常，全球粮价油价的上升主要是需求面因素带动的，这和危机后全球经济复苏特别是新兴经济体的强劲增长有很大关系。
图3　世界工业产出与大宗商品价格（2000年1月－2011年4月）
注：世界工业产出与大宗商品价格均为指数，其中：2000年＝100。
资料来源：Netherlands bureau for economic policy analysis.

如图3所示，总体上，能源及其它大宗商品价格与世界工业产出的走势基本一致，这反映出实体经济需求是大宗商品价格变化的主要动因。进一步分析我们发现：与世界工业产出相比，能源价格呈现较大波动，而其它大宗商品（主要是原材料）价格与之的吻合度则要高得多。首先，从2000年到2005年初，能源价格与其它大宗商品价格趋势一致，而且与世界工业产出高度吻合；其次，2007年初到2008年年中，能源价格存在明显的超调，这中间，可以推测是金融投机发挥了重要作用。因为能源价格和（以世界工业产出来衡量的）实体经济需求产生了巨大的偏离。2009年以来，随着世界经济的逐步复苏，能源与其它大宗商品价格逐步走高，较为正常，这体现出总需求拉动的效应。

就未来而言，由于发达经济体复苏疲软以及包括中国在内的新兴经济体紧缩政策导致的增速下滑，全球总需求有所回落，油价上涨的压力也有所减弱。

3．从劳动生产率与实际工资来看，中国与滞胀时期的西方发达经济体有很大差异。

我们总结滞胀的教训时发现：实际工资刚性，特别是实际工资增速超过了劳动力生产率的增速是形成滞胀的重要因素，这也是工资－物价螺旋式上升的条件。在中国，情况恰恰相反，即工资增长的速度低于劳动生产率上升的速度，从而降低了滞胀的可能性。

表1展示了2000年至2007年劳动报酬水平和两种劳动生产率的变化情况。我们发现，进入新世纪后，中国制造业的劳动生产率有了显著提升，平均劳动生产率由2000年的4.3万元上升到2007年的18万元，增长超过3倍。同期，边际劳动生产率由2.6万元上升到10万元。我们看到劳动报酬和劳动生产率并没有同步变化，劳动报酬在8年间增长92%左右，低于劳动生产率的增长。而且从每一年的情况上看，劳动报酬的增长都没有快过劳动生产率的增长（无论是边际劳动生产率还是平均劳动生产率）（都阳，2010）。

表1： 2000-2007年制造业的劳动力报酬和劳动生产率情况
注：劳动报酬为企业支付的工资、福利和保险三项之和除以企业职工总数。
资料来源：根据国家统计局规模以上工业企业调查数据计算整理。

另有数据表明，过去十年我国工业企业劳动生产率大幅提高，劳动生产率在1994年至2008年的年增速达20.8%，而同期制造业的工资年涨幅为13.2%。根据高盛估算，制造业平均每年的劳动生产率增速为16%，基本超过了2001年至2009年的平均工资增速（张茉楠，2010）。

总之，一方面，尽管新劳动合同法的实施和收入分配改革增强了人们对工资增长的预期，但我国劳动力市场总体上仍具有足够的灵活性，这主要是由于劳动力过剩局面没有根本改观，从而出现实际工资刚性上涨的可能性较小。另一方面，我国的实际工资率是低于以劳动生产率来衡量的均衡工资水平的，这可以从以上数据及近年来劳动收入份额占总收入比重下降的事实得到印证。尽管劳动收入份额下降体现出我国收入分配中存在问题，是一个坏消息；但从另一个角度这也未尝不是一个“好消息”，即当前我们还不会因为生产率下降与实际工资刚性问题导致滞胀。

（二）中长期的增速下滑与通胀压力并存

尽管短期而言，中国发生滞胀的可能性很小，但中长期面临着经济增长速度下滑与通货膨胀压力并存的局面。须引起警惕。

从国际看：增长方面，危机后各大经济体都在“修复”和再平衡，都在调整结构与转变增长方式，这使得经济增速下滑；同时，全球正处在新技术革命的前夜，由于缺乏技术进步的支撑，发达经济体找不到新的增长点，这也使得全球增长有所放缓。通胀方面，由于总需求上升受限，总体上通胀压力不大。但考虑到此前各国过度宽松的货币政策，以及新兴市场经济体复苏强劲，因此，未来通胀风险较大。从国内看：中长期增长下滑已成定局，同时，通胀压力在加大。从这个角度，潜在滞胀风险不容忽视。

1．    中国未来的潜在增长率将会有所回落

就未来而言，无论是资本、劳动还是技术，都可能发生变化，从而影响未来的潜在增长率。我们认为，未来潜在增长率将会有所下降。究其原因主要有：

（1)资本积累方面，高储蓄在短期内不会有大的改变，但随着发展方式转变，以及扩大消费成为主导，特别是人口年龄结构的变化(老龄化)，高储蓄的水平将不如以前。

（2)尽管劳动力资源还相当丰富，农村劳动力的转移及城镇化仍是推动经济增长的重要引擎，但“人口红利”对增长的积极效应会逐步减弱直至消失。这将会大大影响经济增速。

（3）技术进步。TFP在过去30年有较大提高且波动较大，我们期待未来TFP仍会有一个较快的增长，这是未来可持续发展的重要支撑。但这要取决于制度变革、研发创新以及全球的技术革命。短期来看，这些改变都是较为缓慢的。而且，结构转换，特别是从制造业到服务业的转换，往往会带来TFP增长的短暂下滑，OECD的经验就证明了这一点。

（4)各类要素成本上升、资源能源价格调整、人民币升值，以及环保成本、社保成本的上升，都会加重企业负担，一定程度上减弱产业竞争力。

（5）改革的边际收益有所递减。无论是农村改革还是城市改革，在改革开始推进的时候，改革收益很高。但随着改革的深入，小的边际的改革都基本完成，而打破利益集团阻力的更为根本性的改革却又难以推进，这使得改革的边际收益有所递减。

我们的经验分析进一步表明：改革开放至今，中国潜在经济的增长速度平均为9.5%，其中，大约1.3个百分点是环境的代价；进入新世纪以来，环境消耗拉动经济增长平均为2个百分点。在考虑低碳经济约束、人口转型的条件下，未来10年中国潜在增长速度将逐步降低到8%以下。

2．中长期通货膨胀压力

我国面临着中长期通货膨胀压力。就国际而言，全球人口增长、城市化推进与全球变暖，推动农产品价格上涨；就国内而言，城镇化发展以及要素价格改革，形成中长期成本推动压力。
（1）    全球人口增长与全球变暖对农产品价格的影响

全球人口增长与城市化推进导致对农产品需求快速增长。据联合国预测，全球人口将从2010年的69亿增加到2050年的91亿；其中新增人口中近90%将来自现在的发展中国家。与此同时，全球城市化也在不断向前推进，2007年全球城市人口第一次超过农村人口。发展中国家的人口膨胀、全球城市化的推进以及由此所带来的消费能力和消费结构的变化，都在推动农产品消费需求上升。研究表明，未来50年, 全球对食物和纤维等农产品的需求将成倍增长。

全球变暖的挑战。近40年来全球气候呈现出变暖的总趋势，气温增高增大了地表水的蒸发量，从而加重了粮食作物主产区的干旱、土地沙化、碱化以及草原退化。气候变化和生态环境对农业生产形成新的挑战。政府间气候变化专门委员会（IPCC）报告认为，全球农业GDP会在今后20年由于气候变暖而下降16%。另据国际食品政策研究所的报告，全球变暖可能导致2050年包括玉米、小麦和大米在内的农产品价格比现在上涨三分之二左右。

（2）国内城镇化进程与要素价格改革，形成成本推动的双重压力。

城镇化是未来中国增长的重要引擎。十二五期间，城镇化率要从当前的47%左右提高到51.5%。城镇化发展形成物价中长期上升的压力。

一是城镇化导致工资成本特别是农业部门工资成本的上升。表2显示，2003年至2008年间，非农部门实际工资的年均增速在10%左右，而农业部门的实际工资增速则远高于10%。这体现出城镇化带来的城乡工资在绝对水平上的趋同（因为此前，农业部门工资要比非农部门工资低得多），但也反映出未来农产品价格在人工成本推动下不断上升的压力。

表2：2003-2008年中国实际工资的年均增速（%）
资料来源：国家发改委，统计局。

二是城镇化发展导致粮食成本的中长期上升。中国粮食生产的主要成本包括：土地承包费、劳工成本和物资投入成本。以2010年为例，土地成本占粮食生产总成本的20%；主要农产品亩均人工成本占总成本的比重：稻谷 37.1%，小麦28.0%,玉米39.9%,大豆30.6%,棉花54.8%；物资投入成本占粮食生产总成本的40%～50%，其中很大一部分如化肥、农用膜、农用机械燃料等，都与石油价格相关。这些成本随着城镇化的推进，有着逐步上升的趋势。因此，农产品价格上涨也就是可期的。

三是城镇化发展导致居住成本上升。居住类价格主要包括建房及装修材料、房租、房屋维修费、物业费、自有住房贷款利息、水电燃气以及其他与居住有关的服务等的支出。随着城镇化推进，居住类价格的各组成部分如房租、房贷利率、水电燃气等都处于上升趋势。

要素价格改革形成的成本推动压力。中国经济曾出于赶超的目的，一定程度上压低了要素价格，以使中国获得了较长时间的低成本竞争优势。但随着转变发展方式的要求，应逐步纠正原来的价格扭曲，推动要素价格领域的改革。这会使得一系列要素包括劳动力、土地、资金、资源能源等价格趋于上升，中长期通胀的压力十分显著。比如，随着劳动年龄人口增幅的逐步下降与劳动力供应的结构性短缺，劳动力价格将逐步攀升；城镇化的推进导致土地更加稀缺，推动土地价格上涨；人口老龄化来临使得中国的储蓄供应逐步减少，这会推动资金成本上升；中国的快速发展加剧了资源能源供应的紧张，原先压低的资源能源价格将会逐步走高。

三、防止政策不当引致的滞胀风险

虽然从基本面看，我国发生滞胀的可能性很小，但中长期增速下滑与通胀压力并存的局面值得警惕，特别是注意防止政策不当可能引致的滞胀风险。因此，我们认为，当前抑制通胀的政策措施应着重关注以下几个方面：

首先，总需求管理非常必要，从紧的货币政策不能动摇。在治理通胀上要有决心，不能走走停停，要给公众可置信的承诺，从而稳定预期，防止出现加速通胀的预期。现在国内市场上有悲观情绪，认为可能出现滞胀，呼吁放松货币政策，这恐怕是南辕北辙。因为一个忽紧忽松的政策只会丧失货币政策的公信力，让市场对控制通胀失去信心，从而重蹈美国1970年代的覆辙。一个稳定的、一致性的货币政策，有利于锚定百姓的通胀预期，避免滞胀。就中长期看，由于通胀压力的持续存在，因此，货币政策基本上应保持偏紧态势。

其次，对于要素成本上升要因势利导，“容忍”相对价格的调整。随着工业化与城镇化的快速推进，各类要素成本出现上升趋势，是一个自然的历史过程。由此形成的通胀压力不应过度压制，否则将使要素价格发生扭曲，难以发挥价格信号引导资源配置的作用，达不到结构调整的预期效果。因此，要从根本上抑制物价上涨，需要正确处理好抑通胀与保增长、调结构的关系，对于有效体现资源稀缺程度的要素成本上升只能因势利导，充分依靠和发挥市场竞争机制作用，对企业的产品、市场、管理等创新形成“倒逼机制”。惟有如此，才能通过提高经济效率来改善供给，逐步化解成本上升的压力。而且，从中长期看，让企业面临真实的成本压力，恰恰会抑制过度的投资需求，在一定程度上避免外延扩张，有助于从根本上缓解通胀压力。

第三，更多采用市场机制而非行政干预的办法来治理通胀。从西方国家历史经验看，价格管制是形成“滞胀”的重要原因。因此，面对当前的高通胀，要更多地采用市场手段来解决。价格干预有很强的负面效应，特别是会在微观上减弱企业生产的激励，从而在宏观上恶化总供给。因此，在抑制通胀压力时，要处理好市场与政府的关系，促进市场机制与政府调控的有机结合，以保持经济增长的持久活力。

第四，仅仅需求管理是不够的，还要在供给上做文章。一方面，要稳住粮价及相关食品价格；另一方面，面对国内企业利润水平的下滑，要有意识地减轻企业负担，防止多重因素交叠（这包括劳动力成本提高、资源能源价格上涨、人民币升值、信贷紧缩以及税负较重等）导致微观企业活力减弱和劳动生产率的下滑。在这方面，供给主义学派强调结构性减税、放松管制以刺激微观主体的活力值得我们借鉴。一是结构性减税。无论从对经济增长影响的实证研究还是从各国数据的描述性对比，我国目前宏观税负水平并不算高。自1994年财税改革体制改革后，1995-2009年政府收入的平均宏观税负为18.73%；若将国内外债务收入和体制外收入算入，该数值会有显著增大，据估算近两年我国宏观税负水平超过了30%。并且，由于政府收入以显著高于GDP增长的速度在增加，这也导致宏观税负水平不断上升。尽管我国宏观税负与世界上多数国家相比并不算高，特别是与发达经济体相比还要低不少。但值得注意的是，由于发达经济体承担了很多的社会保障责任，而当前中国的宏观税负还未能承担很多的社会保障责任，从这个角度，中国的宏观税负有所偏高。因此，可以通过结构性减税，激发微观主体的活力。二是放松管制。打破垄断，促进公平竞争，放松行业管制与准入政策，可以给予微观主体以正向激励，提高供给效率。“新三十六条”旨在打破国有垄断，鼓励民间资本进入基础设施与第三产业，特别是金融、医疗等现代服务业，是非常积极的政策变化，需要狠抓落实。


参考文献略

（全文发表于《经济学动态》2011年第7期）。]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=277 <![CDATA[实现物价调控目标：机遇与挑战并存]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-06-16T22:06:23+08:00 2011-06-16T22:06:23+08:00 实现物价调控目标：机遇与挑战并存
张晓晶

（《求是》杂志2011年第12期）


　　去年四季度以来，随着经济恢复性增长，我国物价总水平呈上升趋势。2010年，消费者价格指数（CPI）超过了3%的年初预期目标，在11月份达到5.1%的高点。今年前两个月，CPI仍在4.9%的高位徘徊，3月份达到5.4%，创下自2008年8月以来的新高。保持物价总水平基本稳定已成为当前宏观调控的首要目标与重要任务。

　　一、引起本轮物价总水平上升的主要原因

　　引起物价总水平上升的原因十分复杂，既有需求因素也有供给因素，既有国内因素也有国际因素，既有短期因素也有长期因素，可以说是多种因素综合作用的结果。

　　经济持续高速增长是当前物价总水平上升压力加大的重要因素。计量分析表明，经济增长与物价总水平之间存在着同向运动的规律。这是因为经济增长需要大量的物质与人力投入为支撑。当这些生产要素需求大于供给时，必然造成其价格的上涨。对过去30年中国经济增长与物价总水平数据的分析，我们可以清楚地看到，在现有资源约束条件下，当经济增速为7.8%左右时，物价总水平约为0；当经济增速为9%时，物价总水平约为3%；在7.8%的基础上，经济增速每提升约0.4个百分点，物价总水平就会上涨1个百分点。从周期角度分析，在过去5年里，我国经济尽管遭受了国际金融危机的巨大冲击，但年均增长率仍保持在11%以上，这无疑积聚了物价上涨的压力。

　　流动性充裕是当前物价总水平上升压力加大的货币因素。我国充裕的流动性主要来自两方面。一方面，为应对国际金融危机冲击，党和政府果断决策，实施一揽子保增长、调结构、惠民生计划。2009年与2010年的社会融资总量均达10多万亿元。如此规模的社会融资总量对物价总水平的影响需要一个释放过程，不会因为宏观调控措施而骤然消失。另一方面，全球流动性过剩，使得大量外资或热钱流入我国，加上国内贸易顺差，积累了巨额外汇储备，基础货币投放中外汇占款大量增加，如果对冲操作不及时或不完全，全球流动性极易转化为国内流动性。截至今年3月，央行外汇占款余额已达23.7万亿元。过于充裕的流动性必然对我国物价总水平产生冲击。

　　输入性通胀持续增强是当前物价总水平上升压力加大的外部因素。输入性通胀最主要的表现是进口大宗商品价格的上涨。目前，我国大宗商品进口，特别是能源和一些基础性原材料对外依存度较高，石油、铜、铁矿石等超过了50%。粮食总体的进口依存度不高，但个别品种畸高，如大豆，2010年进口约占我国新增供应量的2/3。去年以来，国际大宗商品价格连续上涨，今年一季度国际市场能源、原材料、金属矿价格累计分别比去年末上涨了18.8%、13.6%和5.2%。目前，国际大宗商品期货价格指数已超过国际金融危机前的水平。输入性通胀的传导渠道是：进口大宗商品价格上涨首先造成原材料燃料动力购进价格指数上涨，接着造成工业品出厂价格指数上涨，最终影响居民消费价格指数。今年一季度，我国工业生产者购进价格同比上涨10.2%，3月份上涨10.5%，环比上涨1.0%；一季度，工业生产者出厂价格同比上涨7.1%，3月份上涨7.3%，环比上涨0.6%。这表明输入性通胀有增强的态势。

　　要素价格持续上涨是当前物价总水平上升压力加大的中长期因素。随着工业化与城镇化的快速推进，各类要素成本出现上升趋势，是一个自然的历史过程。现阶段，土地价格、劳动力价格、资源能源价格以及资金价格都处于上升通道中。就劳动力价格看，2010年全国有30个省市上调企业用工最低工资标准，今年一季度山东、广东等12个省市再次上调最低工资标准，全国约一半地区的劳动力成本涨幅超过20%。可以想象，随着国内劳动力成本上升，制造业、农产品加工业、服务业等人工成本较高的商品或行业价格，将呈较快的上涨趋势。

　　二、努力保持物价总水平基本稳定

　　对于物价总水平的上涨，中央早有预见，一直高度重视。早在2009年第四季度，国务院就提出把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的重点。2010年，国务院采取一系列宏观政策措施，把全年CPI涨幅控制在3.3%，在促进经济较快增长的同时保持了物价总水平基本稳定。今年以来，根据宏观形势变化，我国将稳定物价总水平作为加强宏观调控的首要任务，已5次提高存款准备金率，2次提高存贷款基准利率，有效稳定了通胀预期。同时，有关职能部门积极采取约谈等辅助性措施，有效地抑制了跟风涨价、搭车涨价等哄抬物价行为，使各类市场有序运行。从近期经济运行情况看，我国宏观调控成效明显，国民经济继续稳定增长，物价总水平处于可控区间，全年有望将物价总水平涨幅稳定在4%左右。

　　当前，除了发展生产、保障供给、搞活流通、加强市场监管外，还需要深刻认识和遵循市场经济规律，着重从三个方面入手化解中长期通胀压力。

　　首先，保持合理的经济增速，缓解物价上涨的总需求压力。经济增长速度过快，国内需求旺盛，必然促使价格上升，形成通胀压力，这是经济规律。从近期数据看，受国际金融危机影响，我国经济增速在2009年跌入谷底，到2010年下半年企稳回升，恢复了快速增长态势。事实上，去年四季度以来物价的上涨，与同期GDP环比增速超过10%有一定关联。今年两会期间，我国主动将2011年GDP增速调整为8%，并将整个“十二五”期间GDP增长的预期目标调整到7%，就是在着力提高经济增长质量与效益的同时减轻通胀压力的集中体现。需要注意的是，今年是“十二五”的开局年，加之地方政府换届，各地发展热情较高，投资动力较强，这些因素都可能导致投资攀升，加大通胀压力。对此，要高度重视，着力抑制地方政府投资冲动，力争将经济增速保持在合理区间，为实现宏观经济“软着陆”创造条件。

　　第二，加强流动性管理，减弱物价上涨的货币因素。近年来，导致国内流动性充裕有“主动”与“被动”两方面原因。从“主动”方面看，为应对国际金融危机冲击，我国实施了一揽子经济刺激计划，许多项目开工在建，需要继续获得信贷支持，这部分信贷规模很难压缩。从“被动”方面看，近年来我国外汇持续流入，直接或间接引致基础货币增长，这是我国流动性过剩的主因。当前，有效管理流动性，一方面要继续实施稳健的货币政策，控制住信贷总量这个“闸门”，同时考虑到社会融资总量远大于银行信贷总量的实际，应更加注重利率等价格工具的运用，着力引导社会融资流向，通过提高投资效率和增加有效产出，消化和吸纳过剩的流动性；另一方面要以实现国际收支基本平衡为目标，在扩大对外投资的同时重视进口，并及时进行对冲操作，以减缓外汇流入引起的通胀压力。同时，应遵循主动性、可控性和渐进性原则，增加人民币汇率弹性，以缓解输入性通胀压力。

　　第三，加快结构调整，化解中长期成本推动压力。长期以来，我国劳动力等要素资源价格较低，在较长时间保持了低成本竞争优势。从目前资源环境约束条件看，今后我国要想保持经济持续较快增长，需要深入推进要素价格改革，加快建立要素资源价格形成的市场机制。但考虑到要素成本上升是长期趋势，当前对此形成的通胀压力不应进行过度压制，否则将使要素价格发生新的扭曲，难以发挥价格信号引导资源配置的作用，达不到结构调整的预期效果。因此，要从根本上抑制物价上涨，需要正确处理好抑通胀与保增长、调结构的关系，对于有效体现资源稀缺程度的要素成本上升只能因势利导，充分依靠和发挥市场竞争机制作用，对企业的产品、市场、管理等创新形成“倒逼机制”。惟有如此，才能通过提高经济效率来改善供给，逐步化解成本上升的压力。而且，从中长期看，让企业面临真实的成本压力，恰恰会抑制过度的投资需求，在一定程度上避免外延扩张，有助于从根本上缓解通胀压力。

　　三、现阶段我国基本上不会出现“滞胀”现象

　　当前，保持物价基本稳定确实会对经济增长形成压力，因为无论是稳定物价的财政政策还是货币政策，都潜在地具有抑制总需求的作用，从而使经济增速放缓。一些人根据今年以来我国经济增速回落与物价逐步走高这一现象，认为我国经济已现“滞胀”苗头或已进入“滞胀”期。这种观点缺乏对发生“滞胀”现象基本条件的认识，是没有事实根据的。

　　“滞胀”是对上世纪70年代西方国家出现经济停滞、大量失业和严重通胀现象的一种描述。在使用这个概念时，应该注重两个前提：一是经济增速降到潜在GDP以下甚至停止增长，同时物价快速上升且居高不下；二是这种现象一般持续数年以上，而不是短期波动。仅从前一个条件看，近年来我国经济增速除受国际金融危机冲击的短时间外均保持在潜在增长率之上，经济增速长期过快而引致的总需求增长恰恰是形成目前物价总水平上涨压力的一个重要原因。因此，在现阶段，我国基本上不具备发生西方国家“滞胀”现象的条件。

　　从经济基本面看，我国目前发生“滞胀”的几率极低。首先，尽管存在“胀”的压力，但“滞”的可能性很小。在受到国际金融危机严重冲击的2008年和2009年，我国经济仍保持了约9%的增长率。今年一季度我国经济增速有所回落，在很大程度上是主动调控的结果，因此增长有较大的可控性，不必担心“滞”的出现。其次，本轮物价上涨的主因还是需求拉动，不是负向的供给冲击。而后者恰恰是形成滞胀的重要因素。再次，从实际工资等成本因素看，尽管新劳动合同法的实施和收入分配改革增强了人们对工资增长的预期，但我国劳动力市场总体上仍具有足够的灵活性，这主要是由于劳动力过剩局面没有根本改观，从而出现实际工资刚性上涨的可能性较小。

　　尽管如此，当前抑制物价总水平上升，还是应重视宏观调控政策工具的恰当使用。首先，防通胀要坚决，要给市场可信的承诺，以稳定市场预期。与此同时，要保持宏观经济政策的连续性，着力提高相关政策措施的执行力，让人们对保持物价总水平基本稳定充满信心。其次，要重视价格信号作用，保持供给活力。从一些国家的经验看，价格管制是形成“滞胀”的一个重要原因。因为价格管制会减弱对企业的生产性激励，从而造成宏观层面供给的不足。因此，要处理好市场与政府的关系，促进市场机制与政府调控的有机结合，以保持经济增长的持久活力与动力。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=276 <![CDATA[为什么还要加息]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-06-15T11:39:32+08:00 2011-06-15T11:39:32+08:00
一是总需求在增长。根据最新统计数据，十一五期间我们的平均增速达到11.46%（不是官方此前公布的11.2%）。这些已经积累了通胀压力。而当前我们的经济增速仍然较快，特别是去年四季度冲得很高，带来通胀压力；

二是流动性过大，过去两年里发的货币过多，加上表外业务，社会融资量巨大，这些流动性正在逐步对物价产生影响；

三是国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，以及美国定量宽松政策带来的全球过多流动性形成的通胀上行压力。但显然，输入性通胀不是根本；

四是成本推动，过去很多要素价格，包括劳动力价格、土地价格、资源能源等价格都偏低，近期要素价格上涨带来了成本推动压力；

五是上半年翘尾因素较大。

此外，也有人说房价的因素带来的通胀压力，我认为这个因素可以纳入到前面所说的因素中。最后要补充的是物流成本过高带来的通胀压力，但总体来讲，这不是引起通胀的最主要因素，因为物流成本高的问题一直都存在。

就未来趋势而言，6月CPI肯定会更高，即使所有因素都不变，在翘尾因素的作用下，CPI还会继续走高。再往后可能会有所下降。这是因为发达经济体复苏疲弱，而新兴经济体紧缩措施效果逐步显示，粮食与大宗商品价格有所趋稳，以及下半年翘尾因素影响减弱。

尽管如此，宏观政策仍应坚持从紧，并且，这不会导致硬着陆，今年（包括近两年）中国的增长不会是大问题。对抑制通胀，不赞成价格管制，因为这会扭曲价格信号，可能会恶化供给。我赞成明确加息。那么，为什么要加息呢？提高存款准备金率不是很好吗？这认为仅有数量控制手段还不够。

首先，在官方利率没有明确提高的情况下，会导致黑市利率畸高，由中小企业来承担这个成本（因为大企业有正规的渠道），不利于中小企业采取理性的投资方向。因为一些企业承担了高利率，将会寻找更高的投资回报，从而产生冒险和投机行为；而另一方面，有些企业干脆不做本行，开始放高利贷了。

其次，经济长期处在负利率状态，会导致资产泡沫、“劫贫济富”（因为普通百姓实际存款利率为负，而贷款进行投资的人却能享受低资本成本）和资源的误配置，不利于正常的经济运行。

第三，加息有利于抑制房地产价格。其实，现在的房地产市场处在僵持状态。限购令作为一种行政管制具有不可持续性，而房地产税要全面开征并达到抑制房价的效果目前还看不到希望。因此，加息将是较好的手段。有人说，加息对抑制房价效果不明显，但要相信加息的累积效应和温水煮青蛙的效果。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=275 <![CDATA[全球通胀与美国债违约风险]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-06-09T08:37:47+08:00 2011-06-09T08:37:47+08:00 http://www.chinareform.net/2011/0603/26407.html），讨论美国何以不断地发货币却可以避免较高的通胀，因为有不少的流动性是被新兴经济体以积累外汇储备的方式吸纳了。文中还有很多精彩的观点（比如美国何以更关注核心通货膨胀而不是总体通货膨胀，美国债务违约风险有多大等），值得与大家分享。

全球通胀与美国债违约风险
作者：孙涛 国际货币基金组织经济学家
2011年06月03日　　来源：《中国改革》2011年第6期

摘要：在当前美元主导的国际货币金融体系下，美国的核心通胀率越低，低利率的时间越长，资本流出越多，新兴市场国家积累的外汇储备就越多；反之，新兴市场国家积累的外汇储备越多，美国越容易保持低核心通胀率，越有助于其经济复苏、就业增加、金融市场发展和稀释债务

　　在中美战略和经济对话中，确保美国国债信用是核心议题之一。中国关心此议题主要源于两个担心：一是担心美国政府直接违约，即美国政府干脆不还钱了；二是担心美国通过通胀间接违约，即美国政府还钱，但其实际购买力下降了。
　　债务危机史表明，如果负债以外币为主，则债务国直接违约风险较大；如果负债以本币为主，则以通货膨胀减债的可能性较大。据此，由于美国国债多以美元标价，除非有特殊事件发生，美国直接违约的可能性很小；但美国通过通胀间接违约的风险仍然存在。这是由现行美国货币政策、美元储备货币地位和美国发达的金融市场决定的。
　　美国货币政策：逻辑与外溢效应
　　为度量通货膨胀的水平，目前，世界各国使用的主要消费物价指标是整体通胀率（Headline CPI， 下称HCPI）和核心通胀率（Core CPI，下称CCPI）。前者是根据一国主要消费品的价格变化而得出的价格指数，后者指前者排除食品或能源后的价格指数。
　　上世纪70年代石油危机前，包括美联储在内的各国央行主要关注整体通胀率。70年代的石油危机打破了这个局面，因为当时的油价上涨的幅度前所未有，从1974年的每桶3.5美元上升到1980年的40美元。美联储经济学家便把那些偏离平均值的价格指数成份（如食品和能源）剔除，得到CCPI。
　　世界主要经济体中，美国和日本主要根据CCPI制定和实施货币政策。但日本的CCPI只剔除新鲜食品的价格，却包括全部其它食品和能源价格。这种区别的政策含义是，美联储比日本央行更不在乎能源价格上涨。这一点对于理解美联储货币政策至关重要。
　　但是，世界上还有许多经济体根据HCPI制定和实施货币政策，如欧元区和亚洲国家。在亚洲，各国使用的食品和能源价格比重各不相同，例如，菲律宾、中国和韩国的食品权重分别为47%、30%和14%。
　　美联储主席伯南克在不同场合强调，美联储主要根据CCPI制定货币政策。由于目前的CCPI只有1.3%，且经济复苏和就业状况不明朗，所以，美联储将要维持低利率较长时间。
　　美国根据CCPI制定货币政策是有其“道理”的。在1958年-2002年间，HCPI与CCPI之间的相关系数达到0.95，那时根据CCPI还是HCPI的差别不大。但在2002年到2010年，二者相关系数下降为0.42，这意味着根据不同指数制定货币政策的差别很大。所以，为服务于国内目标和防止货币政策大幅起落，美联储根据CCPI制定货币政策。
　　为了便于分析该政策的客观影响，我们假设美国是一个封闭的经济体，再回到美国是一个开放经济体的现实中来。
　　如果美国是个封闭的经济体，其根据CCPI制定货币政策的做法，会对美国产生如下积极影响：
　　第一，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，美联储就可以通过扩张货币政策促进就业和经济增长。在产出缺口较大或经济萧条时期，美联储为防止通缩有极大的动力扩张货币；即使在产出缺口较小或经济繁荣时期，美联储也不必然紧缩货币。
　　第二，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，美联储就可以在经济繁荣时期，以宽松货币政策推动资金充斥金融市场，提振投资者的风险偏好和逐利动机，推高资产价格，产生财富效应；在经济危机或衰退时期，为防止资产价格大跌， 或促进资产市场复苏，降低银行资产损失，减少资本金和融资需求， 美联储可以实施宽松的货币政策，甚至直接购买国债和按揭债券（定量宽松）来支撑金融市场。
　　第三，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，扩张的名义GDP和金融资产就可以降低本国债务占GDP和金融资产的比重。2010年，美国居民、企业和中央政府的总债务约为35万亿美元，占其同年GDP 的233%， 全部金融资产的比重为60%。因此，增发货币推动美国名义GDP和金融资产增长越快，债务与GDP之比下降越快。
　　第四，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，HCPI与CCPI之差越大，被食品和能源所吸纳的货币越多，债权人所持债权的实际购买力下降越大，美国债被稀释的越多。此外，食品和能源价格的波动在经过一段时滞后，最终至少被部分地传导到CCPI。无疑，这个时滞越长，越有助于经济复苏、就业增长、金融市场发展和降低国家债务率。
　　然而，根据美国是个封闭经济体的假设，美联储扩张货币以实现上述做法的空间终究有限。因为，无论美国经济规模多么大，无论在经济繁荣时期还是经济衰退时期，扩张货币最终会导致本国HCPI、CCPI的上升和资产价格泡沫，美联储最终将不得不提高利率。换言之，在封闭经济体中，根据CCPI制定货币政策至多是拉长低利率和减债的时间而已。
　　庆幸的是，现实中的美国是个开放的经济体。不仅如此，许多国家也是越来越开放的经济体。这个现实延长了美国HCPI传导为CCPI的时间，增强了美联储扩张货币的能力和空间。
　　美联储可达成以下平衡：
　　一方面，如果增发的部分流动性分流到其他国家，则美国CCPI和资产价格的上涨压力下降，通过美元贬值和资产分母的扩大，美国债务在全球范围内被进一步稀释。
　　另一方面，这些流出美国的流动性还不能过多和失控，美国必须随时能把这些外流的资金“召回”，以防止美国经济体系出现资金断流和产业空心化。
　　美元的国际储备货币地位和发达的金融市场使得上述平衡点成为可能：凭借美元的国际储备货币地位，美国可坐享铸币收入，部分流动性可以流到其他国家，降低本国CCPI上涨压力；凭借发达的金融市场，美国不但可把一部分流动性和资本留在美国，而且可吸引流出的货币和资本回流，更可把别国的储蓄（如外汇储备）吸引到美国金融市场，这个平衡是美国在全球金融竞争中独占鳌头的关键机制。
　　新兴市场国家：支撑与风险
　　新兴市场国家在支持着这个平衡，并通过以下机制在不断自我强化：
　　——各国大量积累外汇储备。
　　外汇储备是主要储备货币在国际范围内的延伸。与包括美国在内的储备货币发行国增发货币相伴的是其他国家外汇储备的增加。
　　全球外汇储备总额从1987年的5391亿美元猛增到2010年的9.6万亿美元，占同期美国货币供应量的比重分别为20%和109%，占同期美欧英日全部货币供应量的比重分别为7%和31%。新兴市场国家是主要的外汇储备积累者。由于美元是全球外汇储备构成的主要币种，所以别国所持的美元外汇储备就是流出的美元流动性，别国外汇储备积累越多，越有利于缓解美国国内CCPI上升压力。
　　——大宗商品交易规模的扩大。
　　由于大宗商品多以美元计价交易，所以大宗商品的销量和价格上升越多，则其交易规模越大，其所能吸纳的美元流动性越多。例如，石油交易金额占美国货币供应量的比重就从1987年的13%，上升到2007年的35%，受金融危机影响有所下降，但于2010年迅速反弹到30%。
　　——资产价格和交易规模的增加。
　　其他国家资产价格和交易量上升幅度越大，其所吸纳的货币量越多。如果这些国家的货币供应量又有相当一部分源自各国央行对冲的流入美元，则这些国家资产价格和规模的增加便是在一定程度上帮助吸纳美元，降低美国CCPI上涨压力。
　　综上所述，现行的美元主导的国际货币体系和日益开放的全球金融市场，加上许多新兴市场国家为防止本币升值而实施的对冲流入美元的政策，客观上在帮助美国控制其CCPI。
　　不幸的是，上述机制给新兴市场国家带来四个风险：
　　其一，资产价格泡沫风险。
　　以美元为代表的国际流动性通过经常项目或资本项目盈余传导到新兴市场国家，并体现为外汇储备的增加或私人部门外汇存贷款的增加，进而推动信贷扩张和投资者风险偏好上升；资金流入推高本币升值预期，导致国内投资者不愿意对外投资，与此同时，外国投资者争相进来投资。内外力量共同作用推高资产价格。
　　其二，债权损失风险。
　　理论上说，国内通货膨胀会稀释对内债务，本币贬值会稀释对外债务。在开放经济中，美元等储备货币的国际可接受性促进了套利交易，使部分货币流到别国，在全球范围内做大货币和金融资产规模，如果增发货币的规模和金融资产增长快于债务增长规模，则债务占全部货币供应量和金融资产的比重自然下降。因此，被国外接受的美元越多，美元债权的实际购买力下降越多。
　　其三，资本回流风险。
　　本次全球金融危机再次说明，美国货币政策的基本依据是国内目标，对可能的溢出效应关注较小。危机爆发后，持续宽松的货币政策使美联储的资产负债表扩大2 倍多，基础货币迅速扩张，积聚了极大的货币和信贷扩张潜力；与此同时，在利差和经济增长面差别的推动下，私人资本在不同时间流向新兴市场国家。
　　其风险在于，当美国CCPI走高和美联储紧缩货币时，这些外流资金会迅速在同一时间回流，导致新兴国家出现迅速去杠杆化和资本外流，引发系统性危机。例如，上世纪70年代石油危机之后，美国紧缩货币政策，加剧了墨西哥外债的币种和期限不对称，导致墨西哥偿债成本上升、违约和拉美金融危机。
　　其四，面临由新的特里芬两难带来的无奈和风险。
　　当前国际上面临新的特里芬两难，即出于储蓄目的的投资者对美国国债的需求与美国国债供给的矛盾。如果美国财政赤字下降，国债发行下降过多，则可能无法满足国债需求；如果美国财政赤字上升，大量发行国债，供给大于需求，则可能最终失控，出现财政危机甚至违约。
　　中国作为最大的新兴市场国家和外汇储备持有国，同样面临上述机制的作用。2010年底，中国所持美国国债占全部美国国债余额的8.6%，占全部外国官方投资者所持（美）国债的比重为37%，已成为美国国债的最大外国官方投资者，高于日本和英国的28%和9%。中国面临的最大风险就是中方在中美战略与经济对话中的担心：中国债权的实际购买力下降。
　　研究表明，国债期限越长，外国投资者所持国债比重越高，债务国越可能以通胀来降低债务率。例如，1946年，公众持有的美国国债占GDP比重达108.6%，此后10年美国的平均通胀率是4.2%， 1947年甚至高达14.4%，到 1955年，国债占GDP比重下降到60%左右。此间较长的国债平均年限（9年）客观上促进了美国以高通胀率稀释美国债权人的债权。
　　那么，在当前外国投资者所持国债占比较高的情况下，是否会激励美国先以高HCPI， 再以高CCPI来稀释外国债权人的债权呢？根据美国在本次全球金融危机期间采取的以维护自身利益为核心的政策来看，重演历史不是不可能的。
　　总之，尽管我们不能妄言美联储根据CCPI制定货币政策主要是为稀释其债务，但我们必须关注和应对其货币政策客观上可能产生的外溢效应，并下决心从源头上采取措施，避免继续积累外汇储备。
　　（本文为个人观点，与所供职的机构无关）]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=274 <![CDATA[首尔会议发言：低碳经济与中国]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-06-02T08:21:26+08:00 2011-06-02T08:21:26+08:00
1）低碳发展是全球话语中的“政治正确”，发展中国家也要遵循；

2）低碳发展，作为一种新的增长模式，在全球范围会产生发展机会的再分配。

3）低碳发展要求中国未来创新点要更多注重提高资源能源效率，而非提高劳动生产率和资本生产率，尽管后者也很重要。

4）我们要容忍发展低碳经济可能导致的潜在增长率的下降。

以下是发言的纲要：

一、全球视角下的低碳经济发展

低碳经济革命的实质，是从传统的劳动生产率时代进入到未来的资源生产率时代。在工业革命的开始，经济发展的主要稀缺因素是劳动和资本，因此经济增长需要通过机器对劳动力的替代，大幅度地提高劳动生产率和资本生产率。今天，制约人类经济发展的稀缺资源已经从劳动力转移到像化石能源和大气容量这样的自然资本，因此大幅度提高化石能源和二氧化碳的生产率，将是未来几十年经济创新的主要任务。与此同时，低碳经济也意味着转变消费观念提倡绿色消费，即低能耗、低碳排放的消费。

低碳经济成为全球话语中的“政治正确”。气候变暖问题以及低碳经济成为一国发展绕不开的主题。从全球范围而言，世界经济应从高碳排放的工业文明向低碳消耗的生态文明转型；就中国而言，这是科学发展观的题中应有之意。尽管，在这个问题上，发达经济体与发展中经济体，以及发达经济体内部(如欧洲与美国)存在不同的利益诉求，从而难以达成全面共识，但是有一点必须认清，低碳经济逐步成为一种共识性发展趋势。从制度安排，治理架构以及民间运动等各个方面，都使得气候变化以及低碳经济问题不得不正视。有时候，这甚至成为一个道德制高点，成为全球话语中的“政治正确”。我们可以强调发展中国家所处的发展阶段，发达经济体对环境恶化问题负有不可推卸的历史责任，以及在低碳发展目标与路线图方面有不同的看法，但未来经济发展必将面临这样一个“绿色约束”却是共识。

低碳经济带来的机遇与挑战。低碳经济以及相关的节能减排设备与技术的出口，将可能成为发达经济体新的增长点。低碳经济，对于那些有着能源比较优势的国家，特别是能够生产低碳能源的优势(这在以前并不受重视)，将会成为高度竞争的全球化市场上新的比较优势。而较早倡议节能减排的欧洲，在相关技术设备出口方面也将享有优势，从而形成新的增长点。相对而言，发展中经济体，出口的比较优势往往是高能耗低劳动力成本，那么，面临低碳经济条件下的碳关税，将是一个较大的限制，会提高出口成本，影响贸易收益。

二、从发展低碳经济角度理解经济结构转型

中国提出发展方式转变和经济结构转型，这和发展低碳经济是完全吻合的；或者说，中国低碳经济发展是通过结构转型来实现的。

一是内外需均衡发展，未来增长要更多靠内需而不是外需推动。过去很多年，中国大量出口高能耗高污染的产品，其实是对全球进行补贴；是把福利送给别人，把问题留给自己。依靠内需，特别是减少高污染高能耗资源性产品（所谓“两高一资）的出口，一方面有利于促进国内低碳经济发展，另一方面也能够让发达经济体意识到，发展中国家在碳排放方面未能达标有时候是因为它们在通过牺牲自己为发达经济体作贡献。
二是三次产业协调发展，未来要更多依靠第三产业而非第二产业。第二产业能源消耗多、污染重，而第三产业特别是现代服务业，天然就是低碳产业。因此，大力发展第三产业有利于节能减排目标的实现。
三是经济增长要依靠创新推动而不是大量物质资本的推动。这显然也符合绿色发展的要求。

三、发展低碳经济对中国的意义与影响

为了发展低碳经济，中国提出2020年单位GDP碳排放比2005年减少40%-45%的目标。这个目标的提出，意义重大。

首先，人口大国的现代化面临更大的资源环境挑战。十八、十九世纪崛起的现代化国家，如英国、法国，人口规模是千万级的；二十世纪崛起的现代化国家，如美国、日本，人口规模是上亿级的，而二十一世纪崛起的现代化国家，如中国、印度，人口规模是十亿级的。仅就人口规模而言，中国的现代化所其面临的资源环境约束要远远大于之前的现代化国家。

其次，发展低碳经济对经济增长的制约。值得指出的是，我们的经验研究表明，过去30年中国的潜在增长率在9.5%，其中，1.3个百分点是环境成本的贡献。而进入新世纪，环境成本对经济增长率的贡献达到了两个百分点。换句话说，如果我们扣除掉环境代价的损失，经济增长率会回落一到两个百分点。这实际上意味着，未来的节能减排要求以及低碳约束，会导致潜在增长率明显下滑。如果考虑到劳动年龄人口从增速放缓到净减少，潜在增长率会滑落到8%以下。]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=273 <![CDATA[中国经济会硬着陆吗]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-05-13T07:58:54+08:00 2011-05-13T07:58:54+08:00
就增长与通胀之间的关系而言，对硬着陆的担心不是一点道理没有。但从整个大势来分析，这种可能性很小。

首先，虽然我们一直在控通胀，但中国经济增长仍然没有受到太大影响，更谈不上重创。毕竟，四月份的数据仍显示，无论是消费，投资还是出口，都表现非常强劲。

其次，一季度的GDP增速还是在潜在增长率之上，产出缺口还为正，即便增速有所放缓，也是在合理区间内。

第三，对硬着陆的担心可能基于调控当局只关心通胀而不考虑增长。事实上，在中国，这两件事从来都是综合考虑，否则就没有两难之说了。因此，对未来增长态势的判断一直在政策考量之中。而且，增长的或快或慢很大程度上是“主动调控”的结果，因此，政策回旋余地很大，可以对调控力度灵活掌握。

值得注意的倒是以下几点：

1。紧缩的方向不能动摇，但要考虑到紧缩政策的效果并不一定马上都能显现，有些是有滞后效应的，因此，紧缩加码要有度。

2。紧缩不能过多用行政命令、价格管制，以免伤害供给活力。

3。密切关注国际形势的变化。尽管全球经济处在复苏进程之中，但不确定性很大甚至不断增加，要防止外部冲击与国内紧缩措施的叠加影响。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=272 <![CDATA[滞胀离我们有多远]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-04-18T08:49:50+08:00 2011-04-18T08:49:50+08:00
以下摘选的是论文的最后一段：
  
从菲利普斯曲线及其变形来看，增长与通胀之间存在着多重组合关系。高增长与低通胀的组合是我们求之不得的，这一点开放条件下的菲利普斯曲线给出了一些解释（主要是解释低通胀），当然也还有争论；增长与通胀之间存在正常的替换关系，控通胀必须抑增长，这是基本的菲利普斯曲线所包含的内容，如果是这种情况也没有必要紧张，“两防”（防通胀防过热）抓住一个就行了；唯一难对付的是低增长高通胀，甚至是滞胀，对此，附加预期的菲利普斯曲线以及负向总供给冲击都给予了一定的解释。

正是由于增长与通胀组合关系的复杂性，使人们对于通过抑增长来控通胀的做法产生了怀疑，担心中国出现滞胀的声音正变得越来越强。那么，滞胀离我们到底有多远呢？

就引起滞胀的原因而言，前面主要强调了负向的总供给冲击以及货币波动，此外，还有几条也很重要：1）实际工资的刚性。这种刚性越强，就越可能产生滞胀。美国的经验表明，在同样的货币政策规则下，由于实际工资刚性，会导致产出下降更多和通胀上升更多。2）价格管制恶化了供给，导致供求矛盾进一步加剧。比如，美国政府对汽油的价格控制使1973年和1979年的汽油供应两度出现紧张，以致人们排长队购买。3）不稳定的通胀预期推波助澜。与货币波动相关的是人们对于货币当局的不信任，未能形成稳定的通胀预期，从而导致价格的轮番上涨。这也是为什么理性预期学派会兴起，为什么后来的真实经济周期学派强调政策的时间一致性，以及政策的透明度、可信度。所有这些都表明，应对通胀应把预期因素放在十分重要的位置。

通过分析滞胀的原因，我们发现，供给冲击与工资刚性涉及的是经济基本面的因素，而货币波动、价格管制与通胀预期都与政策面的因素相关。

从经济基本面看，中国目前发生滞胀的概率很低。

1）客观地说，在未来一段时间，“胀”不可避免，但出现“滞”的可能性很小。通胀方面，中国经济发展到这样一个阶段，特别是随着工业化城市化的推进，各类要素成本会上升，这是正常的价格调整，会推动通货膨胀。另外，国际上粮食价格上涨，资源能源价格上涨，这会导致输入性通胀，也并不是短期内就可以缓解的。因此，面对国内外的影响因素，对于抑制通货膨胀要有长期打算，不能指望在短期内把通胀压得很低。这既有国内政策可能较难化解外部冲击的问题，也有要实现过低的通货膨胀率，可能要付出更大代价的问题。因此要容忍较高的通胀。增长方面，2008年上半年GDP增长率为10.4%，全年维持在10%以上没有问题。根据IMF（2008）最新调整的预测数，2008年与2009年中国经济增速均接近10%。尽管国际经济环境的不确定性会对中国经济造成影响，但根据以往的经验，特别是亚洲金融危机期间以及美国IT泡沫破灭期间，大部分经济体都出现了衰退，而中国却有较好的表现。这表明，面对外部冲击，中国自身的回旋余地很大。再有，中国经济增速的回落，很大程度上还是主动调控的结果，因此增长有较大的“可控性”，不必过于担心“滞”的出现。

2）本轮通胀的主因还是需求拉动（张晓晶，2008；汪红驹、张晓晶，2008），而不是负向的供给冲击。从全球看，粮食生产、石油供应基本正常，全球粮价油价的上升主要是需求面因素带动的，这和过去5年全球保持强劲的增长有很大关系。但未来几年，由次贷危机冲击引起的美国与全球经济增长的放缓，以及中国经济增速的回落，总需求会下降，通胀压力也会随之减弱。比如最近，由于预期美国经济更加不景气可能导致原油需求减少，从而引起国际油价下跌，就是较好的证据。

3）关于实际工资刚性，尽管现在有新的劳动合同法以及工资正常增长机制的建立，但总体来讲，中国劳动力市场还有足够的灵活性。这主要是由于劳动力过剩局面没有根本改观，工会的力量还较弱，从而中国出现实际工资刚性的可能性较小。

但从政策面看，我们需要审慎果断地采取对策以避免滞胀的发生。

1）总需求管理还是必要的，从紧货币政策不能动摇。在治理通胀上要有决心，不能走走停停，要给公众可置信的承诺，从而稳定预期，防止出现加速通胀的预期。沃尔克时期的美联储之所以出现货币政策失误，就是与它的走走停停有关。比如在高通胀的时候采取从紧的政策，而看到一些经济指标的下滑，就慌忙放松，从而公众认为政府难以将通胀控制住，形成通胀预期，最终出现了通胀的螺旋式上升。现在国内市场上有悲观情绪，认为可能出现滞胀，呼吁放松货币政策，这恐怕是南辕北辙。因为一个忽紧忽松的政策只会丧失货币政策的公信力，让市场对控制通胀失去信心，从而重蹈美国1970年代的覆辙。一个稳定的、一致性的货币政策，有利于锚定（anchor）百姓的通胀预期，避免滞胀。

2）防止滞胀，仅仅是需求管理是不够的，还要在供给上做文章。一方面，要重提“以粮为纲”，稳住粮价及相关食品价格；另一方面，面对国内企业利润水平的下降（这既有各类要素成本上升的因素，也有需求减弱的因素（特别是外部需求）），要有意识地减轻企业负担（比如在税收方面，可以结构性减税），防止多重因素交叠导致微观企业的活力以及劳动生产率的下降。

3）更多采用市场机制而非行政干预的办法来应对当前的通胀。我们认识到价格管制是形成滞胀的一个原因（尽管可能不是最重要的），因此，面对当前的高通胀，要更多的考虑采用市场手段来解决。价格干预措施有很大的负面效应，特别是会减弱微观企业的激励，从而在宏观上恶化供给。因此，在条件允许的情况下，进一步推动能源资源甚至粮食价格调整，这样既会抑制需求，又会刺激供给；同时一个较合理的比价关系和较正确的市场价格信号，将会更有利于资源的有效配置与发展方式转型，推动经济的可持续发展。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=271 <![CDATA[石油稀缺与全球增长风险]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-04-07T23:46:47+08:00 2011-04-07T23:46:47+08:00 章节。

对于未来的石油供求态势作了详尽分析，特别指出，中东北非地区的地缘政治风险加剧了石油供给的短缺，可能会形成较强的负面冲击，构成全球经济增长的重大风险。

以下是相关摘要：

最近石油价格的趋势性上涨表明，全球石油市场已经进入日益稀缺的时期。新兴经济体的快速增长导致全球石油消费增长加速，而供给约束导致石油供给增长下降，二者之间的压力造成了石油稀缺。供给约束在一定程度上是由于成熟油田的比例增大，使得在市场上每增加一桶石油的生产成本和机会成本上升。

石油需求和石油供给对价格变化的敏感性都很低，特别是在中短期内，这加剧了石油稀缺性。不过，全球石油需求的长期收入弹性低于主要能源需求的长期收入弹性。这种差别表明，采取节油措施，实施技术变革，以及转向更基于服务业的经济，将对石油需求产生明显影响。

目前得出石油稀缺最终将严重约束全球增长的结论尚为时过早。我们的模拟分析显示，石油稀缺性的小幅逐步加剧（与其他方面作出的供给预测相一致）在中长期内可能仅会轻微抑制全球增长。具体而言，石油供给趋势增长率意外大幅下降1个百分点（从1.8%降至0.8%），在中长期内将使全球经济年增长率下降不到0.25%。

然而，不能想当然地认为全球增长所受影响是温和的，因为石油稀缺性及其对经济增长的影响可能更为严重。石油供给面临下行风险，包括地缘政治风险，这意味着石油稀缺可能更为严重，并有可能产生突然的大幅变化。相应地，经济增长所受影响会更大。此外，鉴于再分配和部门变化，目前尚不清楚世界经济能否按我们假设的那样对石油稀缺性加剧作出平稳调整。经济增长所受影响可能会更大，取决于生产率所受影响。

可以在两大领域采取政策行动，缓解石油稀缺的影响。首先，由于石油稀缺性有可能意外大幅加剧，政策制定者应分析现有的政策框架能否促进相应的调整：促进相对价格和资源调整的宏观经济政策以及增强价格信号作用的结构性政策都是可取的。其次，应考虑旨在降低石油稀缺风险的政策，包括开发可持续的替代能源。

]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=270 <![CDATA[张晓晶：日化用品涨价或加剧通胀 ]]> 张晓晶 http://www.xiaojingzhang.com/ your@email.com 2011-04-01T07:18:46+08:00 2011-04-01T07:18:46+08:00 张晓晶：日化用品涨价或加剧通胀
2011年03月29日 16:39  财新网 或新浪财经


　　中国通胀并未失控。政府应优先考虑防控通胀的中长期措施
　　【背景】日前有市场消息传出，3月底到4月初，宝洁、联合利华等公司调高洗涤类日化用品价格，涨幅为5%-15%。联合利华高层管理者接受新华社记者采访时，确认了上述消息。
　　来自麦德龙现购自运有限公司的消息显示，所谓“联合利华、宝洁已给各大超市发出调价通知单”，其实是两大品牌上调了对零售商近30个单品的供货价，上调幅度为10%左右。至于最终零售价是否上调、何时调价、调价多少，则由零售商(超市、大卖场)自己决定。
　　麦德龙公司表示，如果零售企业能够内部消化供货价的上涨成本，或者出于市场竞争需要，“也未必一定会上调所售商品的价格”。
　　尽管如此，日化用品涨价消息一出，一些市民马上涌向超市抢购，一些地方，洗发水、沐浴露、洗衣粉等产品一度脱销。政府价格主管部门也声称，要调查两大日化用品企业是否存在“合谋”涨价。
　　那么，如何看待这一轮日化用品涨价？这是否预示着恶性通胀越来越近？政府到底应该如何应对？
　　中国社科院经济研究所研究员张晓晶认为，此番日化用品集体涨价，或存在“共谋”因素，但政府防控通胀，不能仅盯住个别行业、某类商品价格的短期变化，重点还是要解决阻碍经济发展的中长期问题。
　　他指出，目前，从食品、蔬菜价格环比变动看，已有明显下跌趋势。而且，随着加息和提高存款准备金率，货币政策紧缩效果也在逐渐显现。尽管市场对当前CPI的估计由4%提升至近6%，但“中国通胀水平并没失控”。
　　同时，张晓晶认为，目前通胀压力仍然高企，经济增速仍然处于高位，因此未来一段时间，中国的通胀压力仍会很大。目前通胀压力依然源于货币供应量和外部流动性过多，加之大宗商品价格上涨等压力，都会推高物价水平。
　　他指出，日化用品并不具备影响整体物价水平的能力，“也不是物价上涨的主力军”。事实上，日用工业品的相对价格反而呈现走低之势。因此，本轮日化用品集体涨价，更多是短期的“炒作”所致，“只会造成短期恐慌”，不必过度反应。
　　张晓晶认为，近期国际油价大幅波动，的确有可能推高日化产品的成本、挤压企业利润空间。但是，洗衣粉、洗发水等并不属于稀缺产品，也没有足够的定价能力，很难相信此类产品能把国际油价的上涨如此迅速地传导下去。
　　他同时指出，不排除个别行业的确会因原材料价格上涨、用工成本上涨等提高销售价格，但前提是该行业拥有充分的定价权，否则“很难说涨就涨”。因此，居民也无需对此过于恐慌，更不必盲目抢购。
　　张晓晶最后指出，当前政府防控通胀，重点应该放在中长期措施上，如调低经济增速、减少基础货币投放、理顺要素价格等。如果仅仅盯住个别行业、某类商品价格的短期变化，疲于应付，对降低通胀预期并无助益。(财新记者 刘志洁 采写)
]]> http://www.xiaojingzhang.com/default.asp?id=269